目录

Content

- 费雪的投资策略

- 推荐序Ⅰ

- 推荐序Ⅱ

- 专家推荐

- 前言

- 回顾历史，展望未来

- 股票与通货膨胀

- 机构投资

- 国际竞争3

- 人口膨胀

- 经济学家黯然神伤

- 成长型行业分析基础

- 化工行业

- 电子行业（1）

- 电子行业（2）

- 电子行业（3）

- 电子行业（4）

- 制药业

- 其他值得关注的行业（1）

- 其他值得关注的行业（2）

- 其他值得关注的行业（3）

- 战后初期的虚假成长型股票（1）

- 战后初期的虚假成长型股票（2）

费雪的投资策略

（Philip A. Fisher，1907—2004）

成长股价值投资策略之父

现代投资理论的开路先锋

近半世纪以来最杰出的投资顾问

华尔街极受尊重和推崇的投资专家

费雪与成长股

费雪执著于成长型投资，重视公司经营层面质化的特征，此乃现代投资管理理论的重要基础。他强调以挖掘可投资标的的“葡萄藤”理论，后来深受金融投资人士及许多基金经理人所推崇。费雪被称为最伟大的成长型投资大师，他与价值型投资之父格雷厄姆同为“股神”沃伦·巴菲特(Warren Buffett) 的启蒙老师。

作为顶级投资大师，费雪却显得异常低调，几乎从不接受各种访问。1958 年，他的《怎样选择成长股》（Common Stocks and Uncommon Profits ）一出版就成为广大投资者必备的教科书，该书随即成为《纽约时报》有史以来登上畅销书排行榜的第一部投资方面的著作。巴菲特读后亲自登门向费雪讨教，他认为费雪的理念令人折服。“成长股”这一概念也随着该书的畅销而成为投资者耳熟能详的名词，追寻“成长股”的“成长型投资”更是自此成为美国股市多年以来的主流投资理念之一。

费雪四大投资准则

1. 超额利润的创造

（1）投资那些发展潜力在平均水平之上的公司。

（2）向那些拥有卓越的经营管理人才的公司看齐（重研发与营销）。

2. 利润必须具有成长性

（1）没有公司能永远维持其超额利润，除非公司能同时分析成本结构，了解政策制定中每个步骤所耗费的成本。

（2）落实会计制度与成本分析。

（3）以盈余维持成长，而不仅仅是不断增资，扩充资本。

（4）有卓越的管理阶层：经营者能制定公司长期生存的策略，将短期利润列为次要目标，兼顾长期发展与日常运作。

（5）要了解经营者的意图，唯一的方法是观察他们如何与股东沟通，特别是对困境的反应和应对措施。

（6）公司管理者是否与员工发展良好的关系，升迁是否基于能力而非偏爱。

3.买进绩优股的15个要点

（1）这家公司的产品或服务有没有充分的市场潜力——至少几年内营业额能大幅增长。

（2）管理层是否决心开发新产品，在目前尚有吸引力的产品线成长潜力利用殆尽之际，是否会进一步开发总销售潜力。

（3）和公司的规模相比，这家公司的研发投入能否产生同步的效果。

（4）公司有没有高人一等的销售组织。

（5）公司的利润率高不高。

（6）公司作了什么决策，以维持或改善利润率。

（7）公司的劳资和人事关系好不好。

（8）公司的高层主管之间的关系是否融洽。

（9）公司管理深度够不够。

（10 ）公司的成本分析和会计记录做得好不好。

（11 ）投资人是否能从其他的经营层面，尤其是本行业较为独特的地方，获得重要的信息和得出有价值的结论。

（12 ）公司有没有短期或长期的盈余展望。

（13 ）在可预见的未来，这家公司是否会因为成长而必须发行股票，以取得足够资金，使得流通股增加，导致现有持股人的利益受损。

（14 ）管理层是否只报喜而不报忧。

（15 ）管理层的诚信正直态度是否毋庸置疑。

4. 投资人“十不”原则

（1）不买处于创业阶段的公司。

（2）不要因为一只好股票还未上市交易，就弃之不顾。

（3）不要因为你喜欢某个公司年报的格调，就去买该公司的股票。

（4）不要认为一家公司的本益比高，便表示未来的盈余成长已大致反映在价格上。

（5）不要锱铢必较。

（6）不要过度强调分散投资。

（7）不要担心在战争阴影的笼罩下买进股票。

（8）不要忘了你的吉尔伯特和沙利文（吉尔伯特与沙利文指维多利亚时代幽默剧作家威廉·S. 吉尔伯特与英国作曲家阿瑟·沙利文的合作）。

（9）买进真正优秀的成长股时，除了考虑价格，不要忘了时机因素。

（10) 不要趋之若鹜。

费雪的八大投资心得

费雪历经半个多世纪的投资，得出自己的八大投资心得：

1. 投资目标应该是一家成长型公司

公司应当有按部就班的计划使盈利长期大幅增长，且其内在特质很难让新加入者分享其高成长。这是费雪投资哲学的重点。

2. 集中全力购买那些失宠的公司

这是指当市场走势或当时市场误判一家公司的真正价值，使得股票的价格远低于真正的价值时，应该对其断然买进。寻找到投资目标之后，买进时机也很重要。如果有若干个可选的投资目标，则应该挑选那个股价相对于价值最低的公司，这样投资风险才能降到最低。

3. 真正出色的公司很少，当其股价偏低时，应充分把握机会，让资金集中在最有利可图的股票上

出色的公司在任何市场都只有5％左右，而能找到其中股价偏低的则更是千载难逢的好机会，一旦机会来临，应该重仓买进，甚至是以全部资金买进。

4. 追求资本大幅增长的投资人，应淡化股利的重要性

在获利高但股利低或根本不发股利的公司中，最有可能找到十分理想的投资对象。成长型的公司，总是将大部分盈利投入到新的业务扩张中去。若大比例分红，则多数是因为公司的业务扩张有难度，所以才将盈利大部分用于分红。不过，这是指现金分红，而以红股形式的分红则应该鼓励。

5. 为了赚到厚利而投资，犯下若干错误是无法避免的成本，重要的是尽快承认错误

良好的投资管理态度，是愿意承担若干股票带来的小损失，并让前途较为看好的股票，利润越增越多。无论是公司经营还是股票投资，重要的是止损和不止赢。许多投资者往往是做反了，买进一只股票一旦获利，总是考虑卖出；相反，买进的股票套牢了便一直持有，让亏损持续扩大。

6. 抱牢股票直到公司的性质发生根本性改变，或者说直到公司的成长率不再高于市场

除非有非常例外的情形，否则不应该因经济或股市走向的预测而抛售，因为这方面的变动太难预测。绝对不要因为短期原因，就卖出最具魅力的股票。

7. 卓越的股票投资管理，一个基本要素是不要盲从当前的金融圈主流意见，也不要为了反其道而行便排斥当前盛行的看法

投资人应该拥有更多的知识，应用更好的判断力，彻底评估特定的情境，并有勇气把你的判断结果告诉他人，当你是对的时候，要学会坚持。

8．投资股票和人类其他大部分活动领域一样，想要成功，就必须努力工作，勤奋不懈，诚信正直

费雪说，股票投资，有时难免需要靠运气，但就长期而言，好运、倒霉会相抵，想要持续成功，就必须依靠技能和运用良好的原则。

根据费雪的八大投资心得，相信未来会属于那些能够自律且肯付出心血的人。

推荐序Ⅰ

刘建位

复旦大学国际金融专业硕士

上海社会科学院产业经济学博士

汇添富基金管理公司首席投资理财师和基金策略分析师

著名的巴菲特价值投资理念研究者和传播者

巴菲特从费雪那里学到了什么

让巴菲特成为世界首富的两位导师之一

众所周知，巴菲特是格雷厄姆的学生，也许你不知道，巴菲特也是费雪的学生，只不过前者是他读研究生时的老师，后者是他后来投资实践中自学的老师。

巴菲特在看完《怎样选择成长股》后便去找费雪，见过面后，他感到费雪的理念令人折服。“运用费雪的技巧，可以了解这一行……有助于做出一个聪明的投资决定”（〔美〕珍妮特·洛尔著：《沃伦·巴菲特如是说》，海南出版社，1998 年，第25 页）。从此巴菲特成了费雪的超级粉丝：“我是费雪著作的狂热读者，我想知道他所说过的一切东西。”（〔美〕珍妮特·洛尔著：《查理·芒格传》，海南出版社，2003 年，第119 页）。

巴菲特逐步将格雷厄姆的价值投资策略与费雪的优秀公司成长股长期投资策略完美地融合一起，形成了自己独特的投资策略，通过投资华盛顿邮报、可口可乐等优秀公司，成为身家620 亿美元的世界首富，取得了远远超越两位导师的投资成就。巴菲特将自己成功的原因归结为：“我是‘85% 的格雷厄姆和15% 的费雪’。”

巴菲特的成功告诉我们，要想取得巨大投资成功，就一定要向费雪学习：“如果我只学习格雷厄姆一个人的思想，就不会像今天这么富有”。巴菲特如是说。

费雪名著《怎样选择成长股》的实践指南

1958 年费雪出版了《怎样选择成长股》，50 年来，这本书已经成为成长股投资的圣经，深刻改变了无数投资者对成长股投资的认识，其中就包括巴菲特。

当时，费雪收到了很多读者的来信，集中关注于一个问题：如何实践。于是费雪花了两年时间，写出这本书，指导投资者正确地实践成长投资策略。

正确的实践，首先要有正确的认识，而要有正确的认识，首先要抛弃原来错误的认识。请注意费雪在本书中那句惊天动地的献词：本书献给所有能彻底撇弃“人云亦云”的惯性法则，而始终坚持独立思考的投资者。

费雪从自己长期的投资经验得出一个结论：“在投资这个问题上，很多让我们无不信以为真的教义，很多让我们从不怀疑的哲理，归根到底，只不过是一个骗局而已，而那些能火眼识真的离经背道者，总会因为直面真理而被厚待。”本书从投资者常见的投资误区入手，用客观的分析和长期的数据一一对之批驳，结合实例阐释真正正确的成长型投资理念，让投资者迅速领会掌握付诸实践。

像读经典文学名著一样阅读这本投资经典

不可讳言，本书中的行业分析和案例分析部分内容有些过时，毕竟这是一本1960 年出版的书。近50 年前的成长行业和成长公司，如同当时流行的衣服和电影，现代人看起来肯定有些过时。但费雪分析时所运用的框架、逻辑和方法绝不过时。希望大家用阅读《红楼梦》、《三国演义》这些古典名著的态度来阅读这本古典投资名著。

想一想，巴菲特19 岁时读了格雷厄姆的书，到他被誉为“股神”之后，他仍然认为格雷厄姆的书是最好的投资教材，他说，如果你要学投资的话，一定要读费雪的书。原因很简单，在费雪这位大师的经典投资名著中，投资思想和基本原则永不过时。

巴菲特说：“如果我没有阅读费雪的书的话，那么比我更富有的人将大有人在，我甚至无法计算出35 年前我购买他的书所带来的总收益率到底有多么巨大。”

要想投资成功，就像巴菲特一样阅读费雪的著作吧。

推荐序Ⅱ

伍朝辉

畅销书《道破涨停天机》作者

全国股民互助会创办人兼总指导

朝辉资本管理人

美国东部投资资产管理有限公司亚太区总裁

让投资者拨云见日的投资经典

关于股市投资理论与投资技术之类的书籍之多，用汗牛充栋来形容也不为过。在面对艰难的选择时，我的建议是：早一点阅读国际投资大师的经典名著，是解决投资困境的最佳方法！

《股市投资致富之道》一书将为国内中小投资者揭开这样一个事实：只要您掌握了正确的投资方法和投资思维，股票投资，确实可以迅速令人致富。而我本人，以及远在美国的沃伦·巴菲特先生，也正是这一事实的最好佐证。

在20 世纪三四十年代，美国股市经历了1929—1933 年的大崩溃之后，个人股票投资被认为是高风险和极度危险的投资举动。整个美国社会，个人投资者购买股票的热情非常冷淡。50 年代中期至60 年代，美国经济终于走出谷底出现强劲复苏，中小投资者对社会经济发展的信心得到恢复。从政界、经济界、传媒界到民间，大家很难相信会再次出现大萧条和股灾。但与此同时，担心通货膨胀侵蚀个人财产导致财富缩水的观点正逐渐成为社会的主流思想。50 年代中期，大量民间资本开始逐步流入股市，个人投资者购买股票（尤其是绩优蓝筹股和题材股）的热情渐渐高涨。

菲利普·A. 费雪正是在这样的社会背景下创作并出版了本书，当时美国股市开始步入新一轮周期性的大牛市行情之中。

而真正影响美国投资者并让美国广大中小投资者认识费雪的，则是在此之前，即1958 年，费雪先生出版了一本叫作《怎样选择成长股》的投资著作。该书出版后，在美国证券投资界迅速掀起一轮“费雪旋风”，并被美国主流媒体一致公认为全美最畅销书之一。之后，《怎样选择成长股》一书被入选为斯坦福大学商学院的必读教材。

《股市投资致富之道》是费雪继《怎样选择成长股》之后的续作，两部作品风靡美国证券投资界50 年来，其理论思想影响十分深远。沃伦·巴菲特正是在阅读了《怎样选择成长股》之后，师从费雪，从此成为了一代伟大的投资大师。

和巴菲特不一样的是，我是在研究巴菲特的投资理论与成长历程的基础上，接触并了解到费雪先生及其作品《怎样选择成长股》。这一时间需追溯到1998 年年中。作为一个在中国证券市场入市刚满一年的个人投资者，我系统性地大量翻阅并研究了关于巴菲特的投资理论与成长经历。在这个过程中，我发现，影响巴菲特最为深远的不是格雷厄姆，而是被巴菲特尊为老师的费雪先生。通过我在新加坡的朋友的介绍，我有幸拜读了这部大作。可以这样说，《怎样选择成长股》也同样影响了我的投资思维，并帮助我在此后的10 多年投资生涯中逐步成长。

在接到中资海派黄河总经理的邀请为费雪先生《股市投资致富之道》( 中文简体版) 一书作序时，我感慨万千。这似乎是冥冥之中注定的缘分。11 年前，我受费雪先生《怎样选择成长股》的影响，确立并形成了我的投资风格和投资模式，从此走上了成功之路。11 年后的今天，为费雪先生的作品作序，我似乎注定要向中国的广大投资者大力介绍费雪先生的经典之作，并延续、传承、发扬费雪投资理论的神奇魅力。

无独有偶，费雪先生出版《股市投资致富之道》的时机是在美国20 世纪50 年代末期，美国股市开始步入周期性的大牛市行情。同时，通货膨胀的压力也开始显现。而今天，中国股市自脱离2001—2005 年的大熊市之后，经历了2006—2007 年大牛市行情。2008 年，中国股市在通货膨胀和宏观调控的大压力下出现周期性结构性调整。经过两年大牛市的发展，中国股市的整体市值规模已经位列世界第三，而个人投资者的开户数达到1 亿户以上，市场规模与五六十年代的美国不可同日而语。

如此高速发展的股市，如此庞大的投资者群体。而摆在广大中小投资者面前的事实则是：中国股市仍然不规范、上市公司资产质量仍然较低、投资估值具有极大的水分、上市公司大股东侵占中小股东利益的情况屡见不鲜、恶意圈钱行为比比皆是……

作为弱势群体的中小投资者如何在股市中规避投资风险，并创造属于个人的财富？

我认为，系统化学习和研究国际投资大师的经典投资理论及其著作，不失为一个最快捷的途径。而费雪先生这部《股市投资致富之道》，正可以帮助投资者实现自己的投资理想，提供开拓性思维。

时间虽可以冲淡一切，但金子总会在历史的尘埃中闪闪发光。经过近50 年风雨的洗礼，费雪先生的投资理论仍然显示极强的生命力。本书将以其独特的视角和资本思维魅力引导中国广大中小投资者走向正确健康的投资致富之旅。关于这一点，我深信不疑！

专家推荐

肯尼斯·费雪(Kenneth L. Fisher)

费雪投资公司（Fisher Investments ）创建人、董事长兼首席执行官

《投资最重要的3 个问题》作者

“威利费雪投资系列”（Wiley Fisher Investment Series Columnist）

《福布斯》“投资策略”专栏作家

今日重现的经典

本书是我父亲创作的第2 本书，可以说，这也是他1958 年的传世经典之作《怎样选择成长股》的姊妹篇。数十年来，《怎样选择成长股》已经成为斯坦福大学商学院的必读教材，它深刻地改变了无数投资者对投资的认识，其中也包括沃伦·巴菲特。正是这本书，使巴菲特不再完全照搬本杰明·格雷厄姆的投资模式，开创了自己的投资新纪元。与该书相比，本书的实际销量、影响力或是持久性等方面似乎略逊一筹，但对于任何一个想了解资本市场的学生来说，它绝对是必读之物，原因有两点：

首先，对于《怎样选择成长股》所提出的很多重要投资理念，本书在深度和广度上均有所突破。我父亲认为，本书中的很多内容，都应该放在《怎样选择成长股》里。因此对任何一位痴迷于《怎样选择成长股》的读者（这样的读者远比你想象的要多）来说，只有读完此书，才算是真正地看过《怎样选择成长股》。在我父亲创作《怎样选择成长股》两年之后，也就是他到斯坦福大学商学院讲授投资学课程之前，本书才正式出版。在书中，他进一步详细阐述了强势股票脱颖而出、超级企业与众不同的关键所在。

其次，对于投资业的状况以及20 世纪60 年代业内人士对投资市场的忧虑，本书的阐述和剖析绝对是最权威的。因而，在某种意义上，本书可以算作一本投资史书。虽然作者的本意并非如此，但这已成为有目共睹的事实。即使是那些年纪足够大的专业人士，也很少会有人清晰地记得20 世纪60 年代的事情，我也不例外。我是通过在餐桌旁全神贯注地听父亲娓娓道来才了解了那个时期，当时，我的眼中还闪现着孩童般天真的疑惑，但那时的我已经56 岁了。如果你年长我10 岁，而且正面临退休，你对那个时代的了解肯定要比我多。但按年龄算，那时的你恐怕也只是个初出茅庐的新丁，人生路上的风景让你眼花缭乱，对市场的印象肤浅淡薄，至于深刻的认识更是无从谈起。20 世纪60 年代是投资史上一个极其重要的时代。它为此后20 年的投资市场发展奠定了一个坚实的基础，正是在这个基础上，市场净值才能在波澜起伏中稳步增长。因此从一位顶级投资家的视角去了解投资者如何看待这样一个时代，其重要性不亚于任何一部投资史。

2007 年，我出版了自己在过去13 年里的第一本新书《投资最重要的3 个问题》（The Only Three Questions That Count）。该书出版后不久，就被即被《纽约时报》（New York Times ）评选为商业类畅销书。这本书的基本思想可以概括为：半数以上曾被我们尊奉为至理名言的投资理念，其实只不过是一些虚假的神话。只要我们善于学会不断去寻找新的方法，用合理的方式对其进行评价，而且敢于尝试和冒险，我们就能知晓他人所不知道的东西。因此，我对《股市投资致富之道》这本书的致辞倍感深切：

本书献给所有能彻底撇弃“人云亦云”的惯性法则，而始终坚持独立思考的投资者。

这句话言简意赅，却揭示了一个颠扑不破的真理。不要忘记，现代资产组合理论在当时还远不及今天这样广为接受（马科维茨的现代资产组合理论在当时还处于萌芽阶段）。

他当时提出这样一个问题：“我们是否还需要另一本投资大作呢？”47 年后的今天，随着越来越多让普通人感到深奥莫测的所谓投资专著充斥市场，这个问题也就更显得迫切而现实了。可以说，在任何一个年代，真正称得上经典之作，能经得起时间考验的投资著作，绝对不会超过2 本，事实上，我已经很多年没有遇到这样的书了。

本书第1 章讨论了当今社会最令人关注的问题：通货膨胀。你也许会发现，尽管他的分析尚不够完整，但颇具预见性。之所以说他的分析不够完整，是因为当时的他还没有机会接触米尔顿·弗里德曼（Milton Friedman ）不久之后提出的、并广为接受的货币主义学说。实际上，直到3 年之后，弗里德曼才推出了他那本能够改变世界、开创新纪元的《美国货币史，1867—1960 年》（A Monetary History of the US，1867—1960）。但直到若干年之后，这本厚达860 页的重磅炮弹才轰动世界，并为世人所接受。

但其分析的前瞻性和预见性，却并未因此受到任何影响。应该说，就连弗里德曼也为本书中令人难以置信的精辟分析所动容：中央银行加息或减息，为什么未必与其控制通货膨胀率的货币政策保持一致。他会告诉你：在一定的条件下，美联储加息很可能会加大通货膨胀压力，而不是像我们?直认为的那样，会缓解通货膨胀。他还指出，美联储不应该把加息或减息作为对抗通货膨胀的基本手段。对于这样的说法，弗里德曼定会拍手称道。但遗憾的是，现今的世界肯定会让我父亲和弗里德曼倍感失望：因为中央银行用来对付通货膨胀的主要手段，依然是让人眼花缭乱而又劳而无功的利率调整。

接着，父亲又为我们描绘了一个与弗里德曼学说相悖的通货膨胀图景。按照他的理解，美联储对通货膨胀作出的种种反应，大体上与美国社会大趋势相吻合。我坚信，他的分析和认识是正确的。如果我们把美联储看作是一个社会发展的必然产物，同时也是一个随时间推移而由社会价值观选择而形成的最强大的牺牲者，那么我们也就不难理解：为什么它会在某些情况下做到悠然自得，但在另外一些情况下却不得不如坐针毡。他曾经预见：通货膨胀还将继续存在，甚至有可能会加速，事实已有力地证实了他的预言。20 世纪60 年代，不断膨胀的政府支出，婴儿潮带来的消费增长，推崇高消费、鄙视节俭、推动市场价格不断增长的社会伦理观——所有这些因素的推波助澜，必将让通货膨胀变本加厉。这一切已经为事实所验证。

但他话锋一转，又指出：这其中也蕴藏机遇。尽管全部股票的增值率未必能抵消通货膨胀率，但某些出类拔萃的股票绝对可以做到。在利用股市正常波动性的时候，尽管择时操作很少能收到什么效果，但一旦发挥作用，就可以带来丰厚的利润，股市在经历低迷期之后出现的反弹，可以轻松弥补多年以来的通货膨胀损失。毫无疑问，他正在无限地逼近于根据市场时机调整投资策略的致富真谛。

父亲还反复验证了科技是通货膨胀的敌人，也是投资者的朋友这一观点。本书也许是第一本提出科技对生产力、经济增长和通货膨胀之影响的作品。不要忘记，我父亲终生都在不遗余力地坚持和推行这一理念，在此问题上，他绝对是当之无愧的先行者。他认为，整个社会存在一种偏袒通货膨胀的倾向，这种倾向从来就没有停止过；另一方面，科技在提高效率和削减成本方面的力量却被人们所忽视。

在这里，我不想对此多作赘述。总而言之，这些观点即使在今天也是毋庸置疑的。在我们今天所生活的世界里，人们对通货膨胀似乎视而不见，因为生产率在过去10 年里的飞速增长已经超出了大多数预言家的想象力，但这种毫无原则的忍耐绝对是错误的。原因何在？我父亲早在50 年前就已经预见到了。他坚信，新企业的建立可以有效地减少成本，并有助于抵御通货膨胀，然而与此相反的是，政府为了抑制以新技术为手段、以削减成本为宗旨的新企业时所采取的一系列措施（其中包括提高短期利率），则会更加助长通货膨胀的气焰。

他当然不可能预见后来所发生的一切，而所有这些恰恰是让大多数工会主义者感到羞愧难当的（工会主义倾向一直在政府工会之外迅速蔓延）。他也从来没有预言过这样一个世界：政府公务员需要、希望或是允许从政府那里得到工会保护。相反，正如他自己指出的那样，在他所能预见的那个世界里，政府公职的唯一作用，不过是给人们带来一份好姻缘。

至于对税收如何影响股市的讨论，他更是走在了时代的前头——超前供给（pre-supply side ）经济学。有趣的是，就在我们自认为不会有人关注外来竞争和外国投资时，他却把目光集中于此。事实再一次证明，他的预见是正确的。不过要认识到这一点，你还得把这本书当成一本史书来看待。

对于那些胸怀大志的富翁们来说，有一句话值得他们牢记不忘。在本书中，他写道：“最重要的是，我们一定要意识到：在一个大家庭里，最富有的人往往也最容易遭到别人的妒嫉和排斥。”这句话恐怕再正确不过了，但不应忘记的是，我们又何尝不想成为被大家所嫉恨的人呢？太精辟了！尽管他所说的是另外一种情况，但有一点是千真万确的：如果想被自己的兄弟姐妹、侄子外甥或是其他人所嫉妒和讨厌，最好的一个办法就是比他们更富有。想被人厌恶的想法似乎有点不近人情，但变得富有却是很多人梦寐以求的事情。

在第2 章里，他为我们讲述了一个名为“先锋金属有限公司”（Pioneer Metals corporation ）的企业，这同样是一个尽人皆知、但从来没有认真思考过的经典案例。一个人，一个想法，还有一个不说你也知道的事情：一个负债累累的公司和一只毫无价值的股票，在短短的几年里，居然摇身一变，变成一个让全世界为其创新理念所叹服的强者。在阅读第2 章的时候，我确实被这个案例的深度和震撼力所折服，因为10 年后美国纽柯钢铁公司（Nucor Steel ）所发生的一切，竟然与此如出一辙。

纽柯钢铁公司的精彩之处在于：肯·艾弗森（Ken Iverson）信手拈来，就把一家濒临破产的企业变成世界上成本最低的钢铁制造公司，并最终成为美国最大的钢铁制造商。在这场波澜壮阔的变故中，我有幸在其中一试身手，小捞了一笔：我们在1976 年发现了纽柯公司这匹黑马，便不失时机地率领一个投资集团参与其中。我父亲当然不会放过这个千载难逢的机会，他的股份一直持有到他去世，此时，这笔原始投资涨了100 多倍。纽柯公司在这10 年期间的经历和演变，几乎就是这个虚构的先锋金属公司的翻版。如果不了解纽柯公司，你肯定错过美国企业史上最经典的一段传奇。即便如此，我还是建议你应该看看我朋友理查德·普雷斯顿（Richard Preston ）撰写的企业传记《美国钢铁：钢铁工人和传统制造业地区的复兴》（American Steel: Hot Metal Men and the Resurrection of the Rust Belt）。

但本书的经典案例绝不止于此。同样让我们感到兴味盎然的，还有在各自领域扭转乾坤的很多人。他在提到比尔·休利特(Bill Hewlett) 和戴夫·帕卡德(Dave Packard) 创建惠普公司的惊天动地之举时，所有人都惊诧不已。按照我父亲的说法，惠普公司的市值“只有”1.5 亿美元，但只要在当时买下惠普公司的股票并一直持有几十年的话，你注定会成为投资者中的成功典范。他提到的另一个例子是德州仪器(Texas Instruments) 。对于这样一家公司，每个人应该做的，就是赶紧买下这本书，买下他们的股票，这样，他就可以在几十年里让身边的人羡慕不已，这本身就是一个精妙绝伦的故事。

在我看来，第3 章并不是本书最出色的片段。无论从哪方面看，这部分都没有什么值得称道之处，更谈不上什么未卜先知的断言，恐怕连我都能讲出这些平淡无奇的道理。自初版以来，大部分内容一直是介绍怎样挑选投资经理。因此，本章最重要的概念无非是告诉我们：在20 世纪60 年代，这个过程是多么的原始。

但第4 章马上会让你感到意犹未尽。如果CEO 们能在并购问题上听听他的意见，那么那些大集团公司在20 世纪60 年代也许根本就不可能遭遇如此多的麻烦。在他的笔下，那些愚蠢而不理智的并购，几乎被批判得体无完肤。至于哪些并购更容易成功，哪些并购会以失败而告终，他更是为我们作出了精辟的分析和预测。简而言之，我父亲的观点是：那些采取前向一体化、后向一体化或是坚持在自身核心能力领域内稳扎稳打的公司，更有可能取得成功，而那些追逐横向多元化经营的企业，厄运往往就在前面迎接它们。当然，20 世纪60 年代的并购狂潮，几乎是清一色的横向多元化，回顾那段历史，除了教训之外，也许对整个社会的进步一无是处。但对任何一个准备实施并购或是拥有并购公司或其股票的人，他提出的9 条并购原则绝对不能放过。这对于2007 年来说显得尤为突出，因为就在本书于2007 年再版之时，适逢股票现金收购也达到了历史的新高。

第4 章关于投票权的部分则揭示出，目前我们对企业治理问题以及股东投票权的强调是多么的愚蠢。而他早在50 年前就已经认识到这一点。几十年前，整个社会在此问题上都误入歧途，并沿着这个错误的方向走了下去。这给我们带来了巨大的伤害。

让我们来谈论2007 年的投资形式。首先我不得不说的是他在书中一语中的地指出：两党之间轮流执政，使得政客和政治并非如我们所想象的那样诚实守信，至于为什么要卖出股票，甚至为什么要调整持有股票的类型，也毫无理性可言。在这里，他的切入点更多的是议会更替，而不是总统轮换。因此，他的观点似乎更符合2007 年的情况。而他在近半个世纪前提出的观念，似乎完全是在说2007 年。

第5 章之所以能吸引读者，部分源于它对历史的洞悉，而另一部分则在于它为投资分析提供了一种标准化工具。他的关注点是现实的行业分析。从表面上看，本部分的大多数内容似乎与当今读者寻求股票投资高见的渴望毫不相关。大多数读者会感到不可思议：他们居然会花费这么多的时间去研究化工行业，这肯定会让他们茫然失所。但在当时那个时代，这确是一个飞速成长的行业，其增长率是整个国民经济增长率的3 倍！而时至今日，即使是一个以3 倍于国民经济增长率成长的行业，几乎都无法得到所有人的青睐。

化工行业在当时的地位，就如同技术之于今天：连续几十年的快速增长，造就了一个巨大的聚宝盆，不仅吸引着众多规模庞大、声名显赫的企业，很多初出茅庐的小企业也趋之若鹜。他清晰无误地告诉我们，如果能找到一个经营健康、持续成长的化工企业，只要它能保持稳健的成长性，你就可以在很长时间里躺在这个聚宝盆里坐享其成。在这个问题上，他着重提到了两家公司——陶氏化学和杜邦(DuPont) 。即使是在今天，它们依然是美国最大的两家化学公司。只要是在20 世纪60 年代买入这两家公司中的一只股票，只要能坚持到七八十年代或是90 年代末，你就可以轻松超越同期的市场平均获利率。杜邦是当时美国最大的化学公司，而陶氏化学则位居第五。

我父亲从未提过联合碳化物公司（Union Carbide Corporation）、孟山都公司（Monsanto Company）、格雷斯(W.R. Grace) 以及当时其他的一些大型经济组织，它们都没能始终做到独善其身，保持最初的独立身份，最终或是被解散、剥离，或是沦落到被收购的地步，其中就有部分业务被陶氏化学和杜邦所吸纳。其他一些规模相对较小，但在当时仍属于大企业的化学公司，比如史托福石化公司(Stauffer Chemical) 和罗门哈斯(Rohm & Haas) ，已经被竞争对手吞食，几十年之前就已经退市。因此，我父亲一直关注陶氏化学和杜邦这一事实，恰恰验证了他的高瞻远瞩：某些企业有着深厚的底蕴，因而能长久存续，有些企业则注定是昙花一现。

在20 世纪50 ?代的时候，我父亲就已经持有杜邦公司股票，但在60 年代初又卖出这些股票。而陶氏化学的股票则一直持有到70 年代末才最终出手。在卖掉陶氏化学股票时，它已经成为美国第三大化学公司，公司实力已经得到了巨大的巩固。时至今日，陶氏化学在美国化工行业的霸主地位已经牢不可摧。今天，化工行业已经和普通商品行业毫无二致，呈现出较低的增长率，而且在很久之前，就已成为一个竞争性行业。

这种情况也许仍然适用于不久的将来。在第5 章里，我父亲并没有讨论技术。他提到的是“电子行业”。当时，这还是一个令人憧憬、让人振奋的新兴领域，在这里，小企业可以让大公司俯首称臣，以迅雷不及掩耳之势成为行业巨人。此时，他着重强调了两家公司——德州仪器（Texas Instruments，简称TI，全球领先的半导体公司，为现实世界的信号处理提供创新的数字信号处理及模拟器件技术。除半导体业务外，还提供包括传感与控制、教育产品和数字光源处理解决方案。——译者注）和安派克斯公司（Ampex）。前者早已成为不可动摇的电子巨人，而后者却已消失，在硅谷的历史中，它就如一颗滑过天际的流星，转瞬即逝。

他认为，它们都属于高风险、高增长领域，更接近于今天的生物科技，而不是真正的技术行业。在我看来，当今的高科技行业之所以突飞猛进，并不是业内的领导企业在真正引领行业潮流，而是源于他们大张旗鼓的创新式营销和产品设计。无论是亚马逊（Amazon）、苹果（Apple）、黑莓手机（BlackBerry ）的制造商Research In Motion（RIM）、eBay 还是Google ，从根本上说，它们都不是真正的技术型公司，因此，它们也不可能依赖技术创新而实现成长。事实上，它们只是以创新性的市场研究、产品设计及分销，来满足消费者的某种需求。

但我父亲还指出，成功最有可能来自于那些通过跨学科方式对销售、营销和市场研究进行整合的公司。今天，这些真正依赖于先进技术的企业，比如说处于行业领先地位的半导体公司，更接近于我父亲提到的化工企业。这也是我希望你用来看待当今电子业的方式，因为它与20 世纪50 年代的化工业几乎如出一辙。而现在的生物科技则应该被看作当初的电子业。在第5 章，你或许可以找到很多希望看到的东西，当然也包括企业的运营理念。但我父亲所关注的，却是管理优势。因此，你可以了解到很多有关快速增长型企业的管理模式，以及它们在貌似平淡无奇的领域中如何做到一往无前。

在探讨了医药行业之后，他又在第5 章里对“其他值得投资的行业”进行了剖析，并就此提出了或许是他最具预见性的建议。60 年代，他认为很多新兴企业都处于边缘行业。在这些领域，更多的是差异，而不是趋同，而正是这些差异，才让它们熠熠生辉、闪亮动人。抑或可以认为，它们根本就算不上什么行业。他还注意到，有些企业就在当时的全新“服务”性领域内，创造出了一个属于自己的空间。今天，尽管美国的服务业已经超越制造业，但回首60 年代，在很大程度上，它还是一个不为多数人所认知的新领域，在投资王国里更是无足轻重。

1960 年，几乎所有投资都毫无例外地集中于我们今天所说的制造业。本书认为，刚刚完成首次公开上市的A.C. 尼尔森（全球领先的市场研究、资讯和分析服务的提供者，服务对象包括消费产品和服务行业，以及政府和社会机构。——译者注）和Manpower 具有巨大的增值潜力。他还关注到当时算是初来乍到的邓白氏公司（Dunn & Bradstreet，国际上最著名、历史最悠久的企业资信调查类信用管理公司。——译者注）。虽然毫无新意，而且这个名字在今天似乎已经让人们感到有点厌倦，和令人振奋、沁人心脾这样的辞藻相比更是相去甚远，但它们依然是60 年代最热门的股票。

假如有人用我父亲在本书中提到的股票构建投资组合，他肯定能在60 年代大赚一笔，而且绝对可以超越市场基准收益率。所有这一切都验证了我父亲在《怎样选择成长股》中提出并在《股市投资致富之道》中进一步提出的诸多投资理念。对于如何选股，他的基本观点就是：寻找最出类拔萃的企业，因为他们拥有卓越的管理，能通过不断进行的新产品开发而走在竞争前列，并引领未来潮流，与此同时，他们的股票又尚未被机构投资者完全接受和高估，因此，股价能在企业增长率的范围内持续上涨。即使是在47 年后的今天，这一策略依然行之有效。

此后，他又在完成本书之后，向管理者提出了一个他曾经反复强调的问题。这也是我最喜欢的一句话：“当竞争对手还在袖手旁观的时候，你在做什么呢？”这句话的精彩之处就在于这个“还”字，它就意味着：只要先行一步，你就可以走在竞争对手的前头，掌握主动，占据优势，或是迫使竞争对手只能跟着你的脚步。在我的投资生涯中，我经常用这句话启发自己，这让我受益无穷。因此，我希望你也能从这句话中得到莫大的启迪。可以说，我的每种投资策略，每个经营方针，无不以此为准绳。当竞争对手还在袖手旁观的时候，你在做什么呢？从某个意义上来说，这绝对是一个经久不衰的理念，并且还贯穿于本书的始终。

但在阅读本书的时候，你也许会发现，我父亲的投资方式也存在着一种内?风险。如果你未能准确把握企业管理，就有可能挑选错误的股票。虽然本书提出的投资方式从根本上说是合情合理的，但在我看来，它的最大风险，或许是它设想了一个根本就不存在的卓越管理，因为在买进股票的时候，你仍然可以对其作出客观评价；因此问题的关键在于，当后续管理不如先前想象的那么好的时候，我们却浑然没有知觉。这的确不是一个能轻松解决的问题。在我的职业生涯中，我曾经犯过无数次的错误。现在我采用了很多在当时还不存在的风险控制措施，这样，我就不会在出现问题时让自己麻烦缠身。尽管这并不是本书所讨论的内容，但我还是鼓励你接受并采纳这些最新的风险控制技术。

归根结底，我父亲提出的投资模式依然是最基本、最简单的选股方法。这正是他的第一本书能长盛不衰的缘故所在。当然，这也是我乐于推荐他的第二本书并以此为荣的原因。开卷有益，让我们共同享受其中的奥妙吧！

肯尼斯·费雪

2007 年

前言

从此不再雾里看花

证券投资类的书似乎越来越像电视广告和马戏团里的滑稽小丑。大多数人认为，市面上的此类书籍已经多如牛毛，泛滥成灾。介绍如何打理股票的书更是层出不穷，这些书不仅让投资者眼花缭乱、迷惑不解，甚至它们自己也相互矛盾，这更让投资者茫然不知所措。因此，在出版本书之前，我一直在想，在这与日俱增的茫茫书海中，我的新书到底是在消解投资者的迷惑，还是让投资者更感到雾里看花。两年前，我就曾经把一本新书扔进这个已经拥挤不堪的书海。之所以这么做，是因为我坚信，这本书能给投资者带来一种值得借鉴的理念（即使是在今天，我对此依然笃信不已）。而读者对这本书的肯定，便是最好的见证。但如果再拿出一本书，是不是会使原本就不堪重负的投资书架难以承受呢？抑或只是在已经充斥了20 种产品的香皂市场上，再增加一个新牌子呢？

正是在创作《怎样选择成长股》一书时的体会，促使我越来越深刻地认识到：我们的投资者迫切需要这样一本让他们拨云见日的书。这本书不仅总结了投资者通过股票创造利润的方法，而且这种方法还将继续让投资者无往而不胜，更重要的是，它为我们揭示了一种以最小风险创造最大收益的投资策略。该书的基本宗旨就是试图解决两个问题。首先，它告诉我们，对任何一公司，投资者或其投资顾问应如何确定它是否具有卓尔不凡的管理层，它能否通过有效的管理，为投资者创造一种能实现市值长期高速增长的投资工具；其次，该书还进一步告诉我们，对于这家非同寻常的公司，投资者到底应怎样掌握股票的最佳购进时机，又应如何把握转瞬即逝的抛售时机。

自第一本书出版以来，我陆续收到全国各地投资者写来的大量信函。在他们的询问中，我一次又一次地感受到：无论是身处市场的投资者，还是在股市门口徘徊的投资者，无不期待另一种更有价值、更有见地的投资理念。他们关心的话题无外乎以下两种类型。

其一，如何把我的投资理念（或是其他与此类似的投资理念）运用到未来即将面对的现实世界。比如说，通货膨胀的影响到底有多大，我们又该如何应对通货膨胀？外国企业的竞争压力及其投资预期如何？最适合于投资的行业是什么？本书第1 章和最后一章的核心内容，就是探讨和解释这些问题，并告诉我们：眼前纷繁复杂而又势不可挡的通货膨胀，既有可能让某些股票飞速飙升，也有可能让另一些股票一落千丈，让那些曾经趋之若鹜的投资者叫苦不迭。但即使在这种情况下，投资者依然有可能在风浪中迎难而上，而不会伤痕累累。

其二，绝大多数投资者似乎已经意识到我在前一本书中重点强调的概念：凡是能真正创造超额利润的股票投资，不仅需要投资者具有一定程度的知识水平，还需要平常人所没有的空闲时间。因此，大多数人最迫切需要的，就是求助于投资专业人士。所有成年人，无论其年龄大小，也无论贫富贵贱，都在反复向我提出这样一个问题：“怎样才能找到一个能让我真正信赖的人呢？”我发现，对于投资业务中不计其数的门类，人们对其优点和缺陷的基本认识竟然是如此的肤浅和贫乏。但恰恰就是这种背景知识，却最能帮助投资者找到自己的意中人。为了回答这些问题，我特意在本书中增加了对“投资者与其投资业务的归宿”的分析。针对这种基本的背景知识，我提出了一个五步骤程序，我认为投资者可以应用该程序选择最适合自己的投资方式。最后，我阐述了自己的最新投资观及其依据，并进一步说明投资咨询业到底应该怎样更好地发挥作用，为投资者提供更合理、更有效的投资建议。

为此，我通过两个篇幅不长的部分，对几个让众多投资者感到困惑的投资概念进行了剖析。我认为其中之一就是如何实现股票的最大增值，这恰恰揭示了投资领域中最重要的一个问题：盈利。但令人百思不得其解的是：90% 的投资者居然对此浑然不觉。

和我的另一本书一样，本书也延续了我一贯轻松自如、行云流水般的文笔风格。在这里，我一直用第一人称和你娓娓道来，我觉得我和你（也就是我的读者），就坐在一起，推心置腹，用亲切的语言分享我的投资心得。书中大量的事例和比喻，无非是让这些原本只有少数大投资家通晓的晦涩理论变得浅显易懂，让它们如一汪泉水，清澈见底地展现在每一位投资者面前。

不过尽管貌似简洁通俗，但我绝无过分简化这些概念的企图。虽然这种过分简化的写法可能会让读者感到，掌握股票投资艺术显得轻而易举，但往往会让投资者一无所获。因为他们得到的东西，太过简单而无法运用于某些现实，更不可能放之四海皆准。在我的第一本书出版之前，有人说我已错过了“大获全胜”的所有机会，因为我探讨的是发掘成功投资所需的一切，而这一切，又恰恰是所有人都不可能?蹴而就的。但公众对那本书的空前拥护，让我的顾虑荡然无存。他们让我坚信：大多数投资者最感到厌倦的，就是那些无法通过实践考验的超简化模型；而他们翘首以待的东西，却是那些虽然复杂却更符合实际情况的投资模型。

同样，在我前一本书中，我一直对是否能介绍我自认为最出色的理财方式存有疑惑，因为有某些思想似乎与这个时代的主流格格不入。在《怎样选择成长股》的第一版中，我曾经提到，“对于股票投资的诸多领域，依然存在着为数可观的错误思维，更有众多亦真亦假的所谓真理，被无数投资者顶礼膜拜。但……对于股利而言，这种混淆却绝非危言耸听。”今天，也就是在我发表这些观点的两年多之后，股市上就已经有了众多无可辩驳的例证，用铁一般的事实证实了这一观点。于是，仅仅在两年前还被人们奉为金科玉律的谬论，开始逐渐褪去原本就不应该存在的光鲜，变得黯然失色。我还清晰地意识到，本书很多观点，都与当时轻浮松散、漫不经心的思路大相径庭。当今流行的诸多时尚理念，在我看来，莫过于彻头彻尾的一派胡言、黄粱一梦，比如说美联储把“紧缩银根”政策当作抵御通货膨胀的手段，大力发展信托投资基金以及提倡国外投资的想法，不过是冰山一角，但却可以让我们略窥端倪。我只想的是，在投资这个问题上，很多让我们信以为真的教义，很多让我们从不怀疑的哲理，归根结底，只不过是一场骗局而已，而那些能火眼识真经的离经叛道者，总会因为直面真理而被厚待。这两年波涛汹涌的股市大潮中无数的事实证实了我的基本观点。如果看了我的第二本书，我敢肯定那些一味盲从潮流的人定会眉头紧锁。在本书中，我用对比的手法，把我对未来的判断以及对你的建议娓娓道来。

菲利普·A. 费雪

加利福尼亚州圣马特奥县（San Mateo）

回顾历史，展望未来

某些时候，重大投资因素的本质变化会影响到大部分股票。遗憾的是，在这些新力量对市场发挥作用之后的相当长时间里，大多数投资者却依然一无所知，似乎根本就没有意识这些影响的重要性。一旦它们开始发挥效力，受到影响的证券将会在价格上发生剧烈变动。财富总是属于那些较早意识到这些变化的投资者，也就是说，是那些在市场因素影响个股价格之前作出行动的投资者。

首先，我们回顾一下20 世纪50 年代金融领域中的两大变革，回顾与剖析这些变革，可以帮我们更好地理解和判断60 年代的资本市场。

变革一：人们开始意识到企业管理艺术在这1/4 世纪中取得的巨大进步，这让大蓝筹公司之类的行业实体变成名副其实的投资热点。正因如此，现在人很难体会投资界在40 年代末的普遍感受，那时候，大多数投资者为了规避畸高的市场风险，把主要资金投资于债券、高等级优先股或公共事业股票。那时的企业管理方式主要是家族式管理，企业管理者也许精明强干，也许反之。按当时情况，授权绝对是一种偶然现象，企业管理层也很少会为了外部股东利益建立并保持管理上的一贯性。接班人的培养问题也只是从家族利益的角度考虑，企业的管理权最终还是要传承给年轻的家族成员。而企业的领导者，则往往是不折不扣的独裁者。决策质量的高低，完全取决于他们的主观判断。至于收集背景材料，汇集外部专业人士的智慧，创造更完备、更合理和更客观的决策基础，这根本就是不可能的事。但假如企业能更灵活、更敏捷地处理日常事务与长期规划，强化对外部股东的责任感的话，企业要实现真正的腾飞也就指日可待了。在这种情况下，投资者必定心甘情愿为股票支付高价格，公司股价自然会随之飞涨。这一点也许每个人都能理解，因此也不会令人惊讶。但真正让人感到不可思议的是：管理因素的巨大变化将提高股票内在价值的趋势，这会始终持续下去，直到股价最终完全反映这种趋势时为止。

变革二：越来越多的公司开始重视研发，并通过研发过程获得新技术，同时，通过市场创新与产品渗透策略，最终在销售和利润上实现大幅度提升。当然，很多同样重要的发展趋势早已初见端倪。到了40 年代末，这一趋势发展到了顶峰。但直到50 年代，金融界才开始广泛认识到：一旦企业真正掌握这种能让他们受益匪浅的管理方法，该企业的投资价值将不可估量。但反过来说，这些最具潜力的公司，也正是因为50 年代发生的飞跃，才真正让它们的股票市盈率反映出企业的内在价值。

我相信，通过研究50 年代股价的“新”（至少在当时看来是新的）因素，可以让我们得到以下两个重要启示：首先，只要先于他人认识到这些新力量，投资者就能实现盈利（在某些情况下，也可能是避免亏损）；其次，直到这些新生力量出现一段时间之后，大多数股票的价格才开始反映出这些新生力量所带来的影响。因此，要预测某些直到20 世纪60 年代才被市场所感知的新力量，并不一定非要预见未来的市场基本面。相反，它只需要我们审视目前最新的市场基本面，这是因为，某些股票并不能立刻作出充分反应，或是以出人意料的方式作出反应。

股票与通货膨胀

和此前的30 年一样，进入60 年代，通货膨胀依然是每个投资者都必须审慎面对的威胁。但随着60 年代的逐渐来临，我认为，有一点是毋庸置疑的：人们愈发清晰地认识到股票所有权与通货膨胀之间的关系。因此，某个股票投资组合的抛出价格可能完全不同于当前市价。认识到这种关系，也许能帮助投资者规避未来的重大损失。

这个问题对投资而言意义重大。我认为，在研究通货膨胀与各类股票的关系之前，探讨一下通货膨胀的基本性质也许是值得的。一旦认识到其中的真谛，我们的投资思路就不会被某些政治领导人的教条所迷惑。

当然，首先需要考虑的就是通货膨胀的含义。尽管这个术语有很多复杂的定义，但从投资角度看，把通货膨胀复杂化，既没有必要，也不是我们所期望的。就实务角度而言，通货膨胀不过是货币购买力的下降过程（只有在极少数情况下，才有可能暂时偏离这一过程）。这种状态明显不同于美国历史中的常见现象：美元在经历了相当长时间的贬值之后，开始步入同样漫长的另一个过程——所有商品的价格趋于下跌，而美元价值则相应上涨（即通货紧缩）。

对于投资者来说，首先需要理解的，同时也是最重要的事，就是要认识通货膨胀的如下特征：只要绝大多数美国人对政府责任与义务的现有观点不发生改变，通货膨胀就不可避免。削减政府财政支出和平衡预算是不可能同时实现的。假如削减政府支出并没有导致整体经济出现螺旋型下跌（这也是最理想的情况），那么，这些措施不仅会非常有效地降低通货膨胀率，甚至可以让通货膨胀率在一段时间内下降为零。可是，在当今美国政客们的任何言论本身都将产生一种对通货膨胀的永久性遏制机制。然而，这种或言论不过是一种毫无实效的空谈而已。

为什么未来的通货膨胀注定不可避免呢？这是因为，在我们业已建立的这个经济体系中，通货膨胀的种子绽放于繁荣期，萌芽在衰退期。在美国的联邦收入中，约80% 来自企业所得税和个人所得税。因为企业和个人收入与经济状况高度相关，只要经济稍有衰退，联邦收入就会急转直下。

但要注意的是，财政收入在经济形势恶化之时并不一定会下降。当经济形势的恶化导致联邦收入降至最低点时，只要启动失业保险和农业豁免税等法案，就可以强制性地大幅提高政府支出。此外，政府在恶性经济萧条期进行专项支付，早已成为一个国家的基础性法案，当然，这肯定是政府支出的一部分，也是其中影响最小的一个部分。只要看一下议会在1958 年经济出现温和性衰退时采取的措施，这一切就不言自明了。所有提案的目的，无非是通过最直接简洁的方式，以牺牲国民财富来换取经济的复苏。政府的经济措施，从大幅削减个人和企业所得税（以扩大购买力），到建立专门机构向受通货膨胀影响的组织和急剧扩张的公共工程提供特殊贷款，可谓无所不包。尽管大多数提案并不能通过立法程序，不过，最值得探讨的，还是它们失败的原因。虽然任何主要党派都不会反对“为了终结衰落所必备”的计划，但共和党则主张，无论怎样，衰退很快将自行终止，因此，最好的办法就是静观其变。除非复苏没有发生，而且只有在“那些措施必不可少”的情况下，才有必要采取刺激通货膨胀的措施（作者的意思是，共和党认为：只有在找不到其他方法的情况下，政府才有必要实行扩张性财政政策，即赤字财政政策。——译者注）。1958 年发生的一系列事件表明，当时经济衰退如此之短暂，以至于这些政府措施几乎归于无效。但否任何一个对政治不敏感的人都会产生这样的怀疑：在这个被人为拉长的经济萧条期，当选的政客都会不约而同地选择巨额赤字财政政策吗？只可惜这只能让选民们再次体验经济衰退的痛苦。那么，是否任何人都会坚信，这种赤字政策根本就不可能有利于国家利益呢？我们有理由相信：巨额赤字与债务必将带来更严重的通货膨胀。此外，我们还能清晰地体会到价格水平的普遍上升给民众带来的不公与艰难。但和30 年代大萧条这样的灾难强加给工人和经营者的磨难与艰辛相比，这些不公与艰难是否同样会让人无法忍受呢？

对于每个人来说，无论怎样看待这个问题，压倒性的大众舆论都注定让我们别无选择。150 年之前，在公众观念中，政府不仅要保持经济的长期繁荣，同时，就像我在《怎样选择成长股》一书中所说的那样——还需要保证每个人的婚姻幸福。直到50 年之前，公众还依然认为，为了让每个人都能衣食无忧，政府就必须推动廉价品的生产。然而，公众意见的作用并没有什么效果。在当时依旧强劲的农业经济中，这还远不足以形成通货膨胀性的财政赤字。当然，在当时，联邦所得税尚未出现。从相对值来看，政府收入并不像今天这样，随着经济形势的变化而剧烈振动。

?么，这种情况会让我们进入何种处境呢？无论是过去或现在，政府官员与他们的子民们都认为，政府的义务就是保持经济持续繁荣。这样的大众观念很难改变。遗憾的是，当经济低谷到来之时，政府所能采用的唯一策略，就是借助于超过税收的支出，创造出足够的购买力，以此达到扭转局面的目的。可是，这又带来了更严重的通货膨胀。在自由的私人经济制度中，经济衰退似乎是我们接受这个体系必须付出的高昂代价。因此，只要我们依然处在这个自由经济制度下，难以预料的经济衰退就会偶尔出现。只要我们继续所谓的民主政治，让群龙无首的民意充斥于耳，通货膨胀的来临就会越来越频繁。

在这个问题上还有很多东西值得我们去思考。很多人错误地认为，专政可以遏制通货膨胀，同样，肯定还有更多的人持同样错误的观点：通货膨胀过程肯定存在某些内在的属性，促使通货膨胀不断加速。通货膨胀就如同一匹慢跑的骏马，迟早要脱缰而奔，以至于狂暴不已，令人生畏。我们经常会听到“飞驰型”（galloping ）通货膨胀和“奔腾型”（runaway ）通货膨胀，这两个术语就来自这个比喻。有些人坚信，通货膨胀加速过程是不可避免的，他们的依据在于：当价格开始上涨的时候，富于远见的人总能预见到经济现状中蕴涵的通胀前景。于是，在价格还没有涨得过高之前，他们就开始买入各种必需品。进而，这些“恐慌型”需求又进一步推动了这些商品的价格，价格的日趋攀高，又促使通货膨胀率不断提高。同时，不断加速上涨的价格又必然会提醒别人：通货膨胀就在眼前。当这些人也预期到未来需求的时候，螺旋式的通货膨胀便获得越来越强大的推动力。消费者开始超前购买物品，商家开始囤积居奇，以至于存货数量远远超过正常水平，实际上，投机家们所做的，不过是利用这个全员推动的通胀风暴赚点快钱。

奇怪的是，尽管不乏诸多反证，但还是有很多厌恶通胀的人在杞人忧天，他们宣称，今日温和的通胀必将挣脱一切枷锁，演化为恶性通胀，这完全是在误导投资者。虽然这些人仅仅是在预想这种可能出现的趋势，但他们的观点却是错误的。遗憾的是，他们又总能得到公众的普遍认可。这种认可对投资者而言，意义重大，我们将在下文探讨这个问题。但我们首先要搞明白，为什么说这一观点不符合现实呢？多年以来，通货膨胀日趋加剧的观点已经得到商业界的普遍认同。在理性的商业世界里，没有人会在经济稳定期囤积存货。相反，大家都在想方设法地降低库存，其中的道理不难理解，也不乏例证：持有存货会增加成本，并最终导致社会总体价格水平进一步上涨，因此，增加存货没有任何益处。

为了更好地理解这个道理，我们还是仔细分析一下这些成本。首先，超额存货占用的资金可以赚取利息。如果手头没有可用资金，而多余存货又是通过借款购入的，那么，存货成本就更高了。其次，我们还要考虑保管存货的成本。在此基础上，还必须要加上防火、防盗及其他损失的保险费用。再次，不论在一年中的何时持有这些存货，只要地税机关收税，存货就会增大地方财产税的成本。最后一点，某些特定商品还存在随时间而出现的物理性损坏。另一种情况是，由于风格或技术上的变化导致存货过时，从而降低这些存货的市场价值。

因此，纵观“二战”以来美国出现的数次通货膨胀，以囤积存货来抵御通货膨胀的做法，并没有如我们想象的那样成为趋势。之所以会偶尔出现这种提前采购的现象，只是出于人们对物资短缺的担心（比如朝鲜战争初期出现过这种情况），或是由于对某种商品价格上涨的担心，而绝不是因为对通货膨胀本身的顾虑。在某些情况下，即使适度提高某种商品未来价格的消息已经公之于众，也不会立即诱发超前采购的现象。这是因为与负担存货的成本相比，价格上涨的幅度并不大。

机构投资

在股市中，机构投资基本源于以下5 个主要渠道。它们分别是：

◆养老和分红基金（pension and profit-sharing funds）；

◆以个人为受益人的信托基金，其中主要以大型银行的信托部为代表；

◆信托投资（investment trust）；

◆保险公司；

◆教育及慈善机构，包括资金雄厚的大学进行的大规模交易（sizable transactions）。

60 年代，尽管这些机构投资者对股市的影响绝不亚于我们现在所讨论的通货膨胀，但它却是一个全新的话题。当投资者日渐深刻地认识到这种新兴力量的重要性时，他们就可以更好地利用这种力量，当然，更重要的在于，避免这种影响带来的破坏性。

简单回顾一下金融史，或许有助于我们更好地认识这些问题。在30 年代的绝大部分时间里，股价持续走低。大家都认为，出现这种情况的原因主要归结为以下两点：首先，总体经济始终低水平运行；其次，相当一部分投资者对罗斯福政府即将采取的政策感到忧心忡忡。但除此之外，抑制股价上涨的，还有一个鲜为人知的原因，这就是美国税法为市场建立起来的金融运行规则。

在30 年代，无论是州所得税还是联邦所得税，虽然它们不像今天这么高，但如果按此前标准衡量，还是具有非常高的水平。这就意味着，大多数富有股东在去世时，都需要变现很大一部分股票来支付必要的税款。只有在高额所得税严重削弱富人的储蓄能力时，才会出现这种动用原有储蓄的情况（或者说，迫使投资者出售原本会始终持有的股票）。而这个富人阶层恰恰又是最主要的股票投资者。换句话说，在这10 年里，股价始终处于下跌趋势。尽管有些人想购买股票，但和新发行股票以及因财产变现而源源不断形成的大量股票供给相比，它们的新增储蓄却根本无力提供充足的资金。

“二战”后，一股新的巨大力量彻底扭转了这种供需失衡。这就是机构投资者的出现。当然，机构投资行为并非起源于这一时期。多年以来，私人及银行托管、保险公司以及学校和慈善机构一直持有大量股票。此外，尽管出现的时间不长，但大量信托投资基金的存在，依然是不可忽视的事实。但几种新兴力量也对股市的某些领域起到了推波助澜的作用。

最先出现的，就是公众对股票具有投资保值的认可度直线上升。这就导致专业托管人以及教育和慈善性机构投资于股票的资产总额显著增长。与此同时，这又进一步推动了保险公司股票投资的发展，并且为股票的开放式信托投资实现实质性增长，以及股票的养老金和利润共享基金的迅速发展铺平了道路。

从财务角度上说，这些养老和分红基金的稳定增长，最有意义的一个方面在于，它们将为股票投资提供一个全新的，同时也是最重要的储蓄来源。正常情况下最不易成为股票投资者的工厂工人，还有低收入的办公室职员，也会把口袋里的资金慷慨大方地扔进股市。同样，越来越多的信托投资销售人员，也意识到这部分人群能给他们带来的利润。而在以前，这些人几乎从来就没想过，要把自己的储蓄变成股票。因此，这个一直习惯于把储蓄变成其他类型资产的群体，又进一步增加了对股票的需求。

简而言之，在整个50 年代，随着时间的推移，机构投资已日渐形成一股不可忽视的力量，它大大抵消了战前高额财产税和收入所得税对股价的抑制作用。正如我们反复强调的那样，与个人投资者同等金额的投资相比，这些机构投资者的买进行为对股价的作用更为显著。这是因为，即使大多数新买进的股票未能形成永久性投资，但至少会成为长期性投资（尽管投资可能会在不同股票之间出现转换）。机构投资不太可能像个人投资那样，出现频繁转手的现象。于是，股票的供给总量不断减少。只有投资者对股票之间内在价值的基本观念出现明显变化时，才可能导致这种股票中的绝大部分回流市场。这种基本观念上的变化往往极为缓慢（并且在股票有目前这样的较高价格时），因此，只有在若干年后，基本条件的变化才会导致投资者对该股票的总体认识发生改变。

没有人能确切知道，随着50 年代的逐渐推进，怎样来定量测算这些机构投资者到底会买进多少股票。当然毫无疑问的是，通过随机收集的几个数字，就足以显示出这种力量的巨大作用。恒康人寿保险公司（John Hancock Life Insurance Company）总裁拜伦·埃利奥特（Byron K. Elliott ）在洛杉矶的一次讲话中预测，到1960 年年底，私人养老基金总额将比1940 年增加20% ，达到480 亿美元。同年7 月，麻省理工学院工业管理专业的金融学助教维克托·安德鲁斯（Victor L. Andrews）在美国劳工部出版的《劳工评论月刊》（Monthly Labor Review ）上著文指出，养老金计划信托基金持有的股票占总资产的比例，已经从1951 年的12% 增加到1958 年的27% 。同月，《华尔街日报》（Wall Street Journal）刊登的报道也谈到，美国银行家协会通过科学抽样，进行了一次“比以往更为可靠”的全国性调查，该次调查认为，在美国银行以个人信托账户持有的全部资产中，有大约306.64 亿美元，或者说是61.7% 的资金被投资于股票。1959 年11 月，波士顿基金（Boston Fund，位于美国波士顿的一家共同基金管理公司。——译者注）的调查指出，1959 年6 月30 日，68 家学校和大学持有的股票总额达到约39.12 亿美元，占全部资产总额的56.6% ，而之前的这个数字还只有51.7% 。尽管从传统意义说，人寿保险公司在股票投资者中一直不被人重视，但它们现在似乎也开始涉足这一潮流。最近，大型人寿保险公司——公平人寿保险公司（Equitable Life ）总裁詹姆斯·奥茨（James F. Oates ）指出，尽管该公司的股票投资在目前96 亿美元投资组合中占有的比例相对较小，但公司计划在未来10 内，以每年递增4 000 万美元的幅度增持股票。近期，《华尔街日报》又陆续载文，介绍了人寿保险公司增持股票的趋势对股市的潜在影响，这些调查表明，在公平人寿保险公司的全部资产中，只有不到0.4% 的资产为股票，而美国最大的人寿保险公司——大都会人寿保险公司（Metropolitan ）的这一数字还不到0.2%，英国保诚集团（Prudential ）不到2.3% ，纽约人寿保险公司（New York Life ）为3.1% ，恒康人寿保险公司为5% 。

与此类似的是，据国家投资公司协会（National Association of Investment Companies ）估计，1959 年，投资者买进共同基金达到23 亿美元，而1958 年却只有16 亿美元。该协会还指出，考虑到1958 年和1959 年的共同基金分别赎回5.11 亿美元和7.8 亿美元，因此，1958 年和1959 年形成新投资的现金来源还要分别增加11 亿美元和18 亿美元。按照这些估计，信托投资基金似乎可以从市场中吸收市值超过10 亿美元的股票，并把这部分股票放到自己的投资组合中。

纽约证券交易所最近进行的研究，或许也可以说明这些趋势。该项研究显示，到1959 年底，机构投资者买进的上市公司股票达到510 亿美元，占股票总市值的16.6% 。而按10 年前的研究，机构投资者持有的股票只有95 亿美元，占总市值的12.4% 。

国际竞争3

1957 年之前，大多数美国人还自以为是地对自己经济霸主的地位感到洋洋自得。此时，在低成本劳动力生产出的欧洲产品（偶尔也包括日本产品）的大肆屠杀之下，美国的汽车、机器设备以及众多其他家用产品都已开始走下坡路。遗憾的是，这种情况的长期影响却没有引起大多数美国人的警觉。

突如其来的是，公众情绪似乎在一夜之间就发生了天翻地覆的变化。经济形势不断恶化，无论是诺克斯堡（Fort Knox ，美国国家黄金储藏地）大量黄金的外流，还是外国低价汽车在美销售额的稳定增长，都促成了这种认识上的巨变。在此之前，很多人只知道，其他一些国家的单位小时工资率仅相当于美国的1/10 ～1/4 。但他们依然心安理得地认为，那些国家根本就没有任何技术力量，美国的专有技术完全能弥补人工成本上的劣势。可人们对这样一个基本事实似乎却视而不见：外国人的智商水平绝对不比美国人低。凭借美国出口的专有技术和设备（购买它们的资金往往也来自于美国政府的资助），聪明的外国人在效率上与美国人越来越接近。

在50 年代即将过去之时，这个问题的严重性也日渐明显。至少在眼下，美国人还没有找到任何切实可行的解决方案。在即将到来的60 年代的大部分时间里，敏锐的美国投资者必须要做好准备应对这样一种两难困境：怎样管理投资，才不会因被投资企业直接受低成本进口商品的影响，或是主要客户逐渐流失这样的原因，而让自己的投资受连累呢？

目前，我们可以通过两种相互独立的途径来给投资者带来期望中的安全投资。第一个途径显然就是直接投资于这些外国公司。这种做法已经得到了广泛认同。但在某些时候，很多匆忙买入“欧洲共同市场”（European Common Market ）或其他地区主要公司股票的投资者，常常会出人意料地发现，他们的处境不仅未见好转，反而进一步陷入困境。对任何一种成功的股票投资，最根本的核心，就是了解自己在做什么。与规模类似的本地企业相比，对于总部所在地与运营地在空间距离上明显超过一般美国企业的外国公司，投资者更难以对它们进行调查。与此同时，让这个问题雪上加霜的，不仅有英国及其他国家的公司所面对的语言障碍，而且他们的很多客户和投资信息提供者，也都在国外。

更重要的是，外国公司诞生和成长于完全不同的投资环境。从传统上说，他们在基本信息上的自由度也远不如美国企业。有些国家的会计制度甚至和美国相去甚远。最后一点，很多外国股票在市场上的流动性低于美国本土股票。因此，少量的股票买卖，就有可能给价格带来巨大影响，这与美国投资者熟悉的情况迥然不同。

但这些并不是说，买进国外公司的股票就只会招致失败。而是说，对大多数美国人而言，与成功的国内投资相比，通过投资外国公司的股票而实现盈利要困难得多。它还告诉我们，60 年代伊始，美国金融界过去对大多数外国投资那种不加分辨、义无反顾的激情，随着时间的推移，将会明显消褪。即使外汇征税或政治性的财产充公等特殊问题不会进一步影响投资安全性，国外股票的吸引力仍然会显著下降。

投资者可以采用的第二条途径也不难理解。这就是买入并持有投资于国外企业的美国公司（并且正在增持国外投资）股票。这些外国公司不仅拥有低成本劳动力，而且还拥有美国的先进管理模式，两者结合，就能创造出其他美国企业无法企及的投资收益率。在某些条件下，这些美国企业可以完全按国外竞争者的出口价格，在美国市场上销售其全部或部分产品，这样，他们就可以和国外进口产品一争高下了。

也许有人会说，古巴是一个极端的例子。实际上即便是同一地区，联合水果公司（United Fruit Company ）也很难对长期投资者有产生吸引力。但古巴难道真是一个特例吗？或者说，它代表了世界其他诸多地区有可能发生、并且是必将发生的故事吗？为什么人们会感觉到，古巴模式很容易在其他地区被反复重演呢？

下面，让我来为你作简单的分析吧。

首先，在一个大家庭里，有钱人总是难免要受到其他人的嫉妒和反感。对世界上的绝大多数普通人而言，美国是一块充斥着富人的土地。我们的电影和旅游者，更是把这种印象传递到世界的每一个角落。我猜测，超过90% 的美国旅游者的言行还是有利于树立美国良好形象的。但任何一个到过国外的人，都难免会出现某种不端之举，比如说他们对所在地区的人文风俗随意指责，有的还说出从其他美国人身上学来的满口污言秽语。遗憾的是，即使有50 个美国人能在国外做到言行得体，也无法弥补这样一个行为不端的美国人给美国的国际形象所造成的损失。毫无疑问，我们的大多数旅游者让美国人被世界大多数地方的人嗤之以鼻。

更糟糕的是行为方式上的差异。外?投资者，尤其是投资于美国的公司，自然就成了本国政客用来扩大这种影响力的手段。为什么在古巴所发生的一切，总是在其他地方一而再、再而三地重演呢？

就算这种情况不可避免，但为什么情况总是一次比一次更严重呢？我们不难发现背后的原因。首先，随着50 年代即将结束，在国外低成本劳动力的刺激下，美国在国外投资建厂、开设分支机构的数量也达到了顶峰。这不仅造就了所在国畸形的繁荣，也加剧了不同国家为追逐这场淘金大潮而展开的竞争。只要能越来越繁荣，获得越来越多的新建设合同或是其他收益，外国人自然就能享受到当地人的礼遇。但当停止资金输入、经营利润开始回流的时候，人们的态度就会发生一百八十度大转弯。在谈论美国与佛朗哥就西班牙军事基地进行的谈判时，欧洲评论家们的讽刺，正是这种心态的反映。在有美国资金输入的西欧地区，反美情绪一直在升温，在某些地区甚至已经达到了不可收拾的地步。但在西班牙，尽管目前尚无美国投资——但肯定已经为期不远，美国人受到的欢迎却达到了前所未有的程度。

至于说未来更有可能重复古巴的经历，还有另一个原因：这种做法在经济萧条时期比繁荣时期更具必要性。如果古巴不这么贫困的话，卡斯特罗也许不太可能会这么做。在当今的很多国家，当权者都在迫不及待地争取美国人投资建厂，这就为美国投资者创造了有利条件。这难道不是在提醒我们，对那些在经济萧条到来时会大声斥责这些政策的反对派政客，应该站在什么样的立场吗？

因此，投资于拥有大批国外股份的企业，也许并不像眼前的收益指标那样显示得那么诱人。在国外拥有大量工厂设施的企业，或许可以在几年内创造出令人羡慕的业绩。但如果把这些来自国外的收益按国内收益对应的高股价转换成资本，我们马上就会发现，大量的利润以及某些更重要的资产，很可能会在转瞬之间灰飞烟灭。当然，不同国家的情况可能会有所不同。在某些地区，也许根本就不存在什么严重问题。

因此，如果这些国外分支机构无法为投资者找到能在60 年代规避国外竞争的出路，那么，是否还有其他什么安全的途径呢？我相信，肯定是有的。在某些技术日新月异的领域里，获得并维持技术上的领先地位，就是美国企业对抗国外低成本竞争对手的最有力的保证。持有这些股份的投资者，不仅不必担心国外低成本劳动力给美国经济带来的威胁，反而有可能在不需承担外国高风险投资的前提下实现收益。

为什么这么说呢？既然外国的研发成本低，那他们为什么不能马上成为技术领先者呢？答案肯定不在于美国比外国拥有更多有天赋的人才。实际上，这是因为某些技术过于复杂，而且很多技术拥有多种多样的发展方向，这让一些美国公司在某些技术性非常强的领域内，积累起无法动摇的优势，而其他外国公司则在完全不同的领域，也积累了同样稳定的领先优势。因此，最关键的问题，就是要找到一个保持领先优势的技术团队。换句话说，有些公司在各自领域（或是其中的某些重要部分）似乎拥有不可比拟的技能优势，因此，竞争的目标，无非是在自己的领域内不断创新。明天，当他们实现了既定目标之后，又会想方设法再向前迈进一步。如果一个企业能做到这点，它就应该像对待国内竞争一样，根本不必担心国外竞争。

这样的企业同样可以分享国外工业化国家有可能在60 年代形成的优势。如果公司的产品线在技术上做到无与伦比，外国人肯定想购买更多的美国产品。事实上，在外国工业刚开始腾飞之前，他们就已经有了这样的购买欲望。但直到现在，这些潜在的外国客户还要受到当地政府配额的限制。不过，在进入60 年代之后，这将并不再是什么大问题。因此，对于这些在技术上占优势的企业，他们也许会拥有一个在几十年前不可想象的、规模庞大的海外市场。

最后，如果企业拥有外国人无法比肩的优异产品，而且又在国外建立工厂，那么，他们就能规避以抵制国外企业为目的的税收或政府征收——而那些不幸的企业，则不会碰到这样的好事。希特勒对犹太人的迫害众人皆知，但在这里，我们还是有必要作进一步的深入探讨。它的极端性体现在法西斯对大多数犹太人的屠杀，但也有一小部分犹太人却过得无忧无虑，原因就在于，他们拥有希特勒迫切需要的技术才能。同样，如果一个公司拥有大多数企业根本就不具备的生产某种关键产品的专有技术，而这种产品又是其他国家迫切需要的，这就会让企业在与敌对国家政府的讨价还价中占有优势。如果说希特勒这个例子似乎有夸大其词之嫌，那么，某些石油公司在中东地区的经历也许值得一提。这些石油公司之所以能在这里落脚，并不是因为他们之间有什么约定或是默契，而是因为他们认识到，这些公司拥有自己所需要的运输和销售石油产品的营销设施。正因如此，这些公司才未受到冷落。在一个民族主义盛行的国度里，了解如何生产这个国家最需要的产品，是至关重要的。

那么，所有这一切到底意味着什么呢？从投资者的角度看，防范60 年代国外竞争的秘诀，与寻找优秀投资所依据的规则，并无二致：它不在于是否存在国外竞争。在寻找优秀的投资目标时，如果投资者完全依赖自己是否拥有出众的管理与出类拔萃的技术，并在国外竞争形成真正威胁之前证明自己的投资价值，那么，他根本就不必顾虑60 年代的国外低劳动力成本。只有那些产品易于被外国企业复制的平庸企业，才有可能陷入危机。

所有这一切，都是以狭义的视角或是以个别投资者借以盈利、避免亏损的方式，来看待国外竞争这个问题。但如果从广义上看，又将如何呢？低收入的外国工人生产的产品对美国市场的大量出口，是否会让所有美国企业在竞争中心有余而力不足呢？

我认为，在了解哪类人将成为一国总统，以及他们对这个问题的态度如何之前，我们很难明确地回答这个问题。越来越多的证据表明，如果国内工资水平的增长速度低于国外的话，并假设额外雇工（featherbedding，指人为地增加雇员人数的规章制度或做法。——译者注）的额外压力不会增加美国产品必须承担的成本压力，那么，美国企业完全有能力解决工资歧视和成本补偿问题。

额外雇工问题，更确切地说就是维持非必要岗位而采取的措施，并不是一个轻易就能解决的问题。企业管理者可能会认为，额外雇工是令人无法容忍的（事实也确实如此），但工人却坚定不移地拥护这些政策，除非所有受到影响的工人都确信，在他们的工作被效率更高的设备代替时，能在同一社区找到收入相当的工作。随着无数新兴行业的不断创新，老行业也能以更少的工人生产更多的产品，因此只有给予被取代工人足够的关注，并保证他们能找到收入与原先相当（甚至更高）的工作，就不会出现什么危机。我想，只要政府能在60 年代直面额外雇工这个问题，而且又有不错的运气时，大多数美国行业都能恢复到他们原来在国内市场上享有的地位，并继续保持相对于国外的现有工资差距。如果未出现这种情况，而且美国工资成本的上涨速度又继续超过其他国家，必将出现大规模的失业和经济衰退。但我认为，在这个问题上，要预测未来为时尚早。太多的结果取决于这位未知总统是否会让一个国家陷入原本可以避免的经济危机，或是能否通过个人影响和魅力让所有群体各司其职，而又不必牺牲现有的高生活标准，让美国产品在和这些气势汹汹的低劳动力成本国家竞争时，依然雄风不减当年。为此，企业和工会的领导人就应该携手合作。但迄今为止，我们尚未看到这样的迹象。假如有一天，企业的领导人完全来自政府，此时，一切就只能取决于政府的领导者及其行为方式。因此，要想在今天就对这些问题作出明智的判断，恐怕还为时过早。

人口膨胀

严格来说，60 年代的人口猛增和未来的投资问题似乎风马牛不相及。我认为，从任何一个角度看，和我们此前讨论过的因素相比，人口都不是影响投资的主要力量。但很多媒体却在大肆渲染这个问题，而且它又和“黄金60 年代”（golden sixties ）这个概念紧密相关，因此，即使是从预测未来的角度看，我认为这个问题也是值得讨论的。

有些人一直在宣扬，人口是未来经济实现实质性增长的保证，这样的说法确实让人欣喜愉悦，但未免有些浅薄，事实上，这种观点所依据的论据非常简单。他们所说的，就是始于“二战”时期的出生率快速增长。除了个别停顿期之后，这种趋势一直延续至今。但到现在为止，这次人口激增还基本上表现为婴儿和学龄儿童的增加，直到近期才延伸到青少年。但这个群体的需求能力却相对较为简单。随着人口增长延续到20 岁左右的青年人，他们对汽车及相关商品、高档服装以及年轻人渴望得到的其他各种经济需要，也开始出现增长。反过来，这又带来家庭结构的变化与成员数量的增加，进而形成更大的经济需求，如对住宅、家庭用品和家具等日常商品需求的日渐增加。由于出生率始终保持在较高的水平上，婴儿和儿童群体的需求也一直处于高速增长的状态，因此，相关商品的需求造就出一种欣欣向荣、日新月异的经济局面。

但评论家们对此却众说纷纭。他们认为，人口增长并不能带来经济繁荣。这些总体上尚处未成年阶段的群体仅仅是在花钱，而不是通过能带来足够收入的工作为社会创造财富。因此，最有可能出现的情况是：随着人口的增加，很多家庭不得不重新安排原已入不敷出的收支预算。而对一般家庭而言，基本上只能做到收支平衡。因此，当婴幼儿和青少年带来额外的支出时，父母就只能减少自己的支出了，因为只有这样，才能维持整个家庭的收支均衡。在这种情况下，由人口需求确定的经济总量依然如故。唯一变化的是需求结构，也就是说，收入支出结构将出现进一步调整，越来越多的收入将被用于购买食品，而人均收入和生活标准也必将江河日下。

那么，在上述两个截然相反的预测中，到底哪一个是正确的呢？在当今的美国经济中，也许两者都无法被证明是对还是错。很多父母都有过这样的体会：随着子女年龄的增长，日常需求给家庭预算带来的压力也越来越大，要解决这个问题，在很大意义上只能依赖于家庭收入支出方式的调整，或者父母支出的减少。按照这样的预测，悲观主义者的观点似乎更合乎现实，因为在商品需求出现巨幅增长的同时，购买商品的可支配收入并没有实现同步增长，因此，也就不可能带来总体国民经济的真正飞跃。

但现实并不完全如此。在美国，弱势个体只要有足够的动力，他们就可以得到增加自身（以及社区）财富的机会。在其他国家处于永久性失业状态的家庭主妇，在美国却可以得到一份工作，成为家庭收入的辅助来源。随着家庭需求的日渐上涨，丈夫可以更努力地去工作，想方设法改善家庭生活，不断寻求收入更高、效率更高的工作。当青少年步入成人阶段之后，也会加入劳动力大军。因此，我们至少可以在一定意义上认为，在子女不断成长的同时，一个家庭所能创造的总财富也在不断增加，从而满足不断增长的家庭需求。因此，经济总量也就出现了名副其实的增长。

总之，从总体经济水平上看，尽管人口增长的影响似乎还不能像很多人津津乐道的那样，成为创造“黄金60 年代”超级繁荣的坚实后盾，但也绝不至于像某些人设想的那样——只能导致生活水平的直线下滑。

经济学家黯然神伤

经济学家黯然神伤，心理学家闪亮登场

我在本书中曾反复提到，原本最有能力预见未来的金融界，却总无法认清现实世界的变化，总要等到新力量持续数年之后，他们才恍然大悟。正因如此，那些试图预测未来经济走势的人，才成为决定40 年代和50 年代投资决策的一个重要因素。即使在今天，仍有无数投资者和专业投资顾问坚信，对于一个明智的投资决策而言，其核心就是要尽可能准确地预测未来经济。若经济前景看好，则买进股票；反之，则卖掉股票。

很多年前，这样的策略确实比现在更有效。首先，当时的银行体系尚不健全，在银行业出现严重问题导致严重通货膨胀的时候，政府很难提供有力的支持。一旦经济（以及联邦税收收入）跌落到反常的低水平，现有税收体系就会带来严重的通胀性支出。因此，整个社会根本就不敢奢望：当经济出现严重下滑时，政府会当机立断地采取得力措施来扭转颓势。其次，以前的行业基础也极为有限。在当今日趋复杂的经济体系中，很多行业在基本特征方面缺乏必要的联系，而只有具备了这样的联系，我们才能保证：即使没有政府的干预，也不会有比以前更严重的经济衰退。有些行业可以充分利用超常的有利条件为实现自身增长创造动力，但大多数行业却只是随波逐流，甚至陷入倒退的旋涡中难以自拔。但从总体上看，这更有利于保持经济稳定。

这些因素意味着，经济萧条对于投资者来说并不像多年之前那么重要。但也并不等于说，了解未来经济走势并不重要。换言之，即使拥有这些信息，也不能保证股票投资就一定能实现超凡的业绩。通过简单的数学计算，我们就可以说明这个问题。1937—1938 年以及1957—1958 年，股市下跌与经济严重衰退曾并肩而行，大多数股票的跌幅均在35% ～50% 之间。但在衰退期结束之后，表现较好的股票马上出现反弹，不久就达到了新高。即使是在史上最严重的暴跌期，也只有一小部分公司破产，或者说是股票跌幅达100% 。事实上在这些公司中，绝大多数企业原本就已负债累累，并且又发行了大量的优先股，因此他们的股票自然也就分文不值了。在经过这次以负债为基础，同时也是迄今为止最疯狂的投机大潮之后，股票大多贬值了80% ～90% 。相比之下，只要对股市历史稍加分析，我们就会发现，当股价在一定时期内持续上涨时，很多数字都曾达到不可思议的巅峰水平。和经济衰退相伴出现的35% ～50% 的暂时性下跌相比，绩优股（通常是那些能通过良好的经营使自己始终保持高速增长的公司）却能实现几倍的增值，并在稳定一段时间之后继续上涨。很多股票在经历了10 年的连续增长之后，居然还能实现了几十倍的增值，而不仅仅是区区的几倍。

正如我在《怎样选择成长股》一书中想表达的思想：不同寻常的杰出管理之所以能创造出不同寻常的非凡股票，这背后肯定有章可循，尽管我们不能总是精确无误，但至少我们总可以找到一定的规律，去选择能给我们带来财富的股票，这就是我们的幸运之处。另外我认为，以往的记录足以告诉我们：在现有的发展态势下，经济尚未达到可以用衰退预测来确定投资决策的地步。在当今高度复杂的经济环境中，影响这些预测的因素太多了。对这些越来越多、越来越复杂的因素，我们对其中内在联系的了解度还远远不够。正因如此，很多经济学家才会有不同的观点，才会让他们犯下那么多不可理喻的大错。

成长型行业分析基础

那些长线投资者，全面深刻地理解本章内容，是极其必要的。重要的还在于，投资者应认识到，阅读本章不仅仅是让读者了解偶发性投资、买进以及持有等这些可以为投资者创造财富的名词，因为理解这些问题所能带来的收获有限。然而，事实上这些内容与人们身边的事务暂时离得还是比较远的，因此我认为无论是阅读本章或是其他任何一本书，都不可能自动给投资者带来财富。从一本书的创作，到这本书为读者所了解，不可避免地总要经过一段时间。这段滞后的时间表明，要完全依赖一本书来确定到底应该买进哪一只股票，显然不切实际。

我们可以把投资者通过阅读本书而取得的收获，比喻成钓鱼者为了解一个全新水域而阅读钓鱼指南：无论这本钓鱼手册写得多么精妙绝伦，无论它对该地区的水域介绍得多么细致入微，都不可能让钓鱼者坐享其成。这是因为，即使是写得再好的钓鱼指南，也不可能告诉我们，那条可以让你破纪录的大鱼会在何时何地出现。同样，等到投资者看完一本选股书籍时，就像鱼儿在溪中的位置，他所认定的投资时机可能已经发生了翻天覆地的变化。如果其他很多人也阅读了这本书，并意识到某个有吸引力的投资，那么，在诸多投资者的共同作用下，这只股票的价格很可能已经丧失了一两年前或是一两年之后所具有的增值潜力。

我认为，对比上面的钓鱼指南和我想在本章所探讨的问题，也许可以给你提供一些值得进一步思考的东西。我们已经讨论了钓鱼指南无法做到的事情，那么，它到底能给我们带来什么收获呢？

它至少可以让我们知道，在某个溪流的某个转弯、某个湖泊，甚至是这个湖泊的某段岸线，有可能是最适合钓鱼的地方。同样重要的是，它还可以告诉我们，在哪个地方最有可能钓到哪一种类型的鱼。对这个领域的初学者最重要的，也许是它还可以说明，这个水域不可能出现哪种类型的鱼。

在大众投资者的心目中，很多相关行业都有可能成为他们预期中的增长点，这就如同新到的钓鱼者觉得，一条溪流的很多位置都有可能让自己有所斩获。但我一直感觉，这些行业所能造就的投资类型与其他行业之间的差异，要远远大于一条溪流邻近不同区段所能钓到的鱼类。我相信，把握其中的一些内在联系，将有助于高水平投资者确定进一步需要被研究的领域（行业），从而发现值得探寻的投资类型。同样，这也有利于那些认为没有时间或能力管理投资，因而需要依赖投资专业机构的投资者作出更明智的选择。因为这不仅可以帮助他们对这些专业机构的工作作出合理评价，而且还能帮助他们认识这些眼前或是未来的投资顾问，到底能为自己做些什么。

要实现这些目标，我们还是来看看所谓“成长型”股票经常脱颖而出的一些领域。首先，我们需要从更深的层次认识一下，这些行业与其他行业有什么不同之处，进而揭示出这些区别可能会带来的投资类型。通过这种方式，我们可以最大可能地发现由此带来的投资机会。

化工行业

首先探讨一下化工行业。在这里，我并不想纠缠于细节上的定义，而只是按照我自己的想法，对化工行业作一个略显武断的界定：从投资的角度出发，在从事化工行业的企业中，最主要的业务就是以自然界中存在的化学元素或是相对简单的分子为基础，通过对这些化学元素进行重组排序，形成更为复杂的材料，并使之具有经济价值的特定性质或特征。但这个不可否认的主观定义并不包括硫磺生产和化肥企业（也许有人会不同意这种说法），因为从投资特征的角度看，这两个门类涉及的化学原理还不够复杂。此外也不应该包括制药业。在这个问题上，我的理由同样有点武断：过分复杂的化学原理以及完全不同的经济背景，使它们在投资意义上具有完全不同的特征，已成为一个完全独立的行业。

在过去的50 年里，这一类企业已经在美国工业史中书写了辉煌篇章。实际上，在普通投资者的脑海里，化工行业和超乎寻常的成功已经不可分割地交织在一起，以至于对很多人来说，化工行业就是追求“一夜暴富”最佳的投资方向。历史上，不计其数的巨大成功拨动着每个投资者的心弦。而诸多媒体报告对一些新产品不遗余力的宣传，更是让人们毫不怀疑：新品上市，必然会为企业带来更多的收入和利润，重要的是，其中的很多报道并非空穴来风。他们甚至把这个行业设想成一个魔幻般的利润输送带。一端是五颜六色的试管，另一端就是无穷无尽梦幻般的新产品。当这些色彩缤纷、新颖别致的新产品离开传送带，送到消费者手中之时，黄金白银便流水般地涌到制造商手中，源源不断，轻而易举。

在我看来，最脱离现实的，莫过于把化工行业看成是美国最具有投机潜力的行业之一。

事实上，它根本就不是什么可以一夜暴富的行业。现实情况恰恰相反，它带给当代美国投资者的，也许只是一个“缓慢但却稳健”地致富的最佳机会。我可以向你解释一下其中的道理。

和经常看到的一样，统计数据也会因样本不同而不同。但大体上看，通过对比化工业与美国工业整体的销售曲线，我们不难发现，与美国经济3% 左右的年增长率相比，化工行业的年增长率高出1.5 ～2 倍。随着化工业研发的持续增长，大量新的创新产品在试验研究的各个阶段脱颖而出，所有这一切都无可质疑地表明：化工行业相对于整个工业的高增长率，至少将会在未来几年内延续下去。某些迹象表明，该行业的状况还能得到进一步改善。由于同处一个行业的所有公司不可能按相同速度实现增长，因此，增长最快的企业会以足够的盈利能力超过行业平均水平（至少达到3% 的行业年平均增长率的2.5 倍，即7.5%），这并未超过某些金融界人士设定的成长型股票最低年增长率：10% 。不过能达到这样一种增长水平，任何投资者都会感到心满意足。但在电子等某些行业中，一些领军企业却完全能在各自领域中达到25% ～40% 这样不可思议的年增长率，由此，这些行业的股票也就成了市场上的明星。相比之下，化工业则很难达到如此之高的年增长率，因此，它们的股价也不可能像电子类股票那样迅速升高。

除了股市的扩张速度之外，还有另外一个完全不同的原因制约着化工企业的增长能力。因此，即使是增长速度最快的领先企业，也不可能达到其他行业25% ～40% 的年增长率。这个原因就是：在化工行业中，大多数厂房设施的扩大都需要巨额资金投入。

在这个行业里，即使是采用最先进的化学工程技术，每多生产价值1 美元的产品，就需要多投入1 美元的实物投资资金。几乎所有作为化工生产技术起点的所谓“重型”或“基础型”化工产品，概莫能外。绝大多数盈利能力较强的中间化工产品或最终产品，同样也符合这一点。纵然是经营良好的化工企业，其增长能力也难免要受到这个因素的限制。另一个不可回避的现实是，在为未来增长筹集资金之时，为避免因对外发行股票而稀释利润的情况，就必须以留存收益或借款提供的资金来完成大部分扩张。这有可能会形成巨大的利润空间：一旦能借此推出合适的新产品，而新产品又能带来更多的收益，反过来又为进一步开发其他新产品提供了资金。因此，通过“超级复利”能形成一种循环往复的持续性增长。但如果扩张导致每增加1 美元销售额都需要追加这么多实物投资的话，企业每年所能实现的利润增长率就必然会受到明显制约。

电子行业（1）

现在，我们再来看看另一个更有可能通过长期投资来实现巨大成功的领域，这就是电子行业。

从投资者的角度看，化工行业与电子行业共同拥有的两个主要特征是：它们都有实实在在的快速增长趋势；它们的增长都有赖于研发成功而在科学知识领域不断进步。但两个行业在投资性质上的差异，就如同北极与赤道地区一样大相径庭。

把电子行业比作热带地区，乍看上去遥不可及，其实不然。因为对于金融界来说，这个领域的年增长率是其他领域所无法比拟的。最优秀的电子公司可以实现25% ～45% 的年增长率。这样一种预期与实际的数据之间的对比，任何长期投资者都会为之振奋。但就像热带雨林中残酷的物种竞争一样，随着时间的推移，电子行业的快速增长趋势就会迅速衰减。

很多因素促使电子企业形成一种突然发展和迅速停滞的交替更迭的增长趋势。其中的一个因素，就是国防合同带来的重要影响，而零星大型合同的订立则反复无常，经常是与不同的供应商轮流签订。但更重要的影响因素，还是这个行业自身的技术特性：其发展速度不仅令人难以置信，而且在业内的很多重要领域（尽管不能说所有领域），技术本身并不能保证今天的领先者明天一定还会走在前面。因为任何一个集成电路设计师，都可以轻而易举地复制甚至改善其他人的方案。

对比一下化工行业和电子行业，我们不难看到，尽管化工业的增长率似乎相对有点缓慢，但它的竞争优势却更有保障。我已指出，在化工行业，对大多数主要企业来说，如果每年增加投入1 美元都能带来1 美元的产量，它们就已心满意足。但在电子行业的大多数阶段，对生产设施的要求并不那么重要，以至于每增加1 美元的销售额只需要20% 左右的新厂房设备投资。个别情况下，这个数字甚至可以降低到10% 。这就意味着，新来者不需要多少资本，就可以打入电子业的很多领域（尽管不可能在每个领域都这么轻松）。此外，由于这些低投入领域往往适合于采取劳动密集型生产，以至于新进入的厂商只要在生产特殊用途的电子管产品方面具有足够的效率，就能在成本上达到业内大型企业的水平。因此，对于这些新进入的企业，根本就不需要像大型化工企业那样，必须满足高达百万美元的最低初始投资额，也不需要巨大的产量，就能达到现有企业的低成本水平。最后一点，多种关联产品之间相互竞争带来制约的情况，在电子行业中很少，但这在化工行业中相对较为复杂的产品中，却尤为普遍。总之，在电子行业中，普遍存在的低初始投资要求和小批量生产，再加上未来极有可能出现的大规模政府采购，都会让我们满怀信心地设想：无论是从零开始的新企业，还是原有业务毫无吸引力且已成型的老企业，都将以令人瞠目结舌的规模，大批进入这个前途光明的行业。

投资界越来越普遍地认为，电子板块股票不仅能比最优秀的化工板块股票带来更可观的收益，而且也将面对更残酷的竞争压力，因此，投资者在电子行业中选择投资对象的关注点，也会远不同于化工业。时间因素，也就是说“什么时候买进”的问题开始变得越来越不重要。这个行业的成长速度如此之快，以至于只要拥有正确的产品和管理（除非高价格能彻底抵消这两个方面带来的收益），任何时候（即使是大熊市开始之时）都能成为买进“合适”电子类股票的时机。但买进哪只股票的问题（在化工行业中，这却是一个相对较容易确定的简单问题）至关重要，因为一旦出现错误，亏损就将令人难以置信。当然，这同样也是一个难题。

通常，在搜索和选择电子类股票之时，投资者至少应评估两个方面的因素。第一个因素是，某一类产品在总需求预期市场份额保持不变的情况下，企业将以什么样的速度增长下去。第二个因素是，企业将以多大的可能性继续保持这种增长速度，并保证增长曲线不会在发展与停滞的交替作用下受到意外影响。50 年代末期，电子板块的股票经历了一场冲天牛市，在此期间，第一个因素几乎毫无例外地受到所有投资者的关注。但某些产品和企业的内在属性，却使第二个因素带来的风险——遭受意外竞争压力的风险，要远低于电子行业中其他很多企业必然面对的风险。我认为，随着60 年代的来临，尽管投资者曾投资于50 年代末某些最有吸引力的电子类股票，但他们由于不够谨慎还是尝尽了苦头，这无疑使第二个因素更值得投资者去思考。在我看来，任何一只电子股要成为真正有利可图的投资对象，都必须同时满足这两个条件。一旦满足这两个条件，60 年代就会再次向我们验证50 年代后半期最明显的现象——如果能在整个市场意识到增长点之前就买进，这些股票的收益将不可想象。

我认为，在这个问题上，如下特征是投资者必须给予关注的重点：

电子行业（2）

1.企业是否拥有一个研发组织，能在某个特殊领域保持领先，而不仅是在某一时刻暂领先。

我相信，作为电子类投资最经典的成功范例之一，德州仪器公司绝对是说明这种重要性的最佳例证。就在几年之前，德州仪器公司还一直是硅晶体管商业开发方面的领军人。但有一个事实却是我们不得不考虑的：和业内最大的竞争对手相比，公司当时的总资产根本就不足一提。很多人怀疑，德州仪器公司是否能长久保持这种领先优势。然而，在现有基础上不断进行研发与工程改造，德州仪器似乎完全有能力让这些竞争对手甘拜下风。显然，要拥有德州仪器这样的竞争能力，对这些企业来说还不是一件轻而易举的事，即使个别企业费劲周折地达到这一水平，他们也只能垂头丧气地发现：这个看似不起眼的德州仪器，又走到了一个让他们可望而不可及的新境界。此后依然是毫无希望的追赶，但结果却概莫能外——他们只能望其项背。因此，在美国工业增长最快的领域中，一度看似渺小的德州仪器，却始终占据着惊人的市场份额。随着半导体行业的机械化程度不断加强，分销配送的标准化模式逐渐成型，整个行业也不可避免地进入了一个强者生存的周期，众多低效率的小规模制造商开始逐渐被效率更高的大企业所替代。这就意味着，这个在几年之前还很渺小的公司，在竞争中不断壮大，并最终成为这场竞争的幸存者。因此，在这个不乏魅力但却未必有多少利润空间的行业里，德州仪器完全有资格为自己的股票确定更高的市盈率，这一点绝对是那些拼命挣扎的小企业无法企及的。不断改善的收益能力，再加上稳步增长的市盈率，两者交互作用，共同造就了德州仪器的辉煌，让我们目睹了股市中最惊心动魄的股价飙升奇迹。

我认为，德州仪器还是让我们体会另一个因素重要性的绝佳范例：即便说研发与工艺还不足以让电子公司从无名小辈发展为称雄市场的大鳄，那么它也是维持这一优势的必备要素。德州仪器在研发领域笼络了业内很多精英人才，投入了几百万美元的资金，但仅仅依靠这些，也许还未必能达到现在的高度。在这个过程中，研发机构与高水平的营销力量之间相辅相成，团结合作，同样是不可或缺的。正是两者之间的互动，才推动研发活动不断拓宽半导体业务的新领域，扩大市场销售潜力，而不是遏制未来的销售潜力。和其他很多电子类行业一样，半导体行业的发展速度非常之快，正因如此，任何一个企业，即便它的特长适用于很多领域，也不可能去探究其中的每个领域。如果一个企业不仅对市场有敏锐的判断力，而且又能在员工中建立起坚实的团队，去引导企业的研发方向，去探索更广阔的市场，而不是局限于不断萎缩的业务领域，那么，它在研发中付出的每一滴汗水，终将得到超值回报。它也更有可能在竞争中保持领先，因为这样的企业也更有可能在最短时间内，最大限度地扩大产量，从而享受只有大规模生产才能实现的低生产成本优势。

尽管研发和营销（或是市场研究）之间的密切合作，很可能会对总的研发效率产生重要影响。但在电子行业中的很多领域，研发与涉及生产销售等日常事务管理机构之间的合作效率，很可能是同等重要的。仅仅拥有比市场更先进的技术或是设备还远远不够，因为其他人很快就可以找到更先进的类似技术。研发工程师只有和相关销售人员紧密合作，才能了解应该如何改进设计，也只有这样，才能在提高基本效率的同时让产品更富有吸引力，更符合客户的口味，更能得到他们的偏爱。因此，这就拥有了那些单纯依赖工程标准进行产品设计开发的企业所无法拥有的显著优势。同样，如果企业能在保持基本设计方案和吸引力的基础上进行产品生产，同时采用成本更低、操作更简单的技术，自然能获得价格优势。一旦离开生产和研发部门之间的密切合作，就只能生产出高成本的产品。

如果说这就是电子类投资者在研发方面所必需的特性，那么，他们还应避免哪些失误呢？在我看来，有两个常见的错误是这些投资者应注意的。

其一，投资者永远不要仅仅因为有哪位知名学者，比如说诺贝尔奖获得者，参与公司的重大研究项目，就不假思索地买进股票。实际上，现代工业早已经不适用这一套了。这个后来者也许是相关领域的世界顶级专家，但如果没有其他专业领域或市场研究和生产等非技术性领域人才的支持，最有可能的结果也只不过是昙花一现。即便拥有技术上的专长，但却缺少团队工作所需要的品质，那么，他恐怕连昙花一现都难以做到，唯一能做到的，也许就是浪费有限的资源。很多投资者常常会对自己的一时冲动感到追悔莫及，他们仅仅是因为听说某位教授的加盟，就贸然买进股票，而根本不去作深刻剖析，这位教授能否真正与企业相互融合，或者说，企业是否给他们提供了发挥才干?空间。

其二，仅仅因为企业告诉大家，它正在加大研发力度（表现为研发支出占每股价格或是年销售额的比例），就决定买进这家公司的股票。首先，如果不对研发支出进行认真的会计调整，这些数字很可能会因为缺乏可比性而误导投资者。一家公司可能会把某些成本计为研发支出，而另一家却有可能把同样的成本计为销售费用或直接生产成本。最近几年，随着企业高层逐渐意识到，华尔街对每年用于研发的支出越来越重视，很多公司开始后悔，没有尽可能地把所有成本都塞到这个项目。但即使是进行全面的会计调整，仍然还有一个深层次的原因可以说明：依赖于这些数字，很可能会让投资者付出惨重的代价。企业经营的任何一个阶段（也许不应该包括广告营销）都不可能像研发那样，各个企业之间在费用和股东收益的划分问题上存在如此巨大的差异。即使是经营最出色的企业，研发支出在10 年内的变动幅度也可能高达3 倍之多。如果把普通企业和这些最优秀的企业对比一下，“研发效率”在各企业之间的变化甚至可以达到这个数字的若干倍。显然，股东最感兴趣的是长期收益。对于这么一种几乎只支出无收入的活动，股东的衡量标准不可能是研发人员在做什么或是准备做什么，而是在于它支出了多少。因此，在评价电子类投资的吸引力时，通过对上述行业的特征进行的调查，可以告诉我们，为什么说过分关注这类简单的算术比率是最肤浅的，因为它可能会带来误导性的结论，尤其是对电子业来说更是如此。

电子行业（3）

2. 企业生产在国防业务和民用业务之间的分配比率是否合理。

还有一个问题是投资于任何电子类股票的投资者都不应忘记的：在整个行业的销量中，高达49% 的份额直接或通过分销商获得的美国政府订单（这些订单又几乎是清一色的军事应用）。如果冷战状态继续下去的话，这种巨大的需求不仅会继续保持增长势头，甚至还会加速。技术进步不仅体现在远程导弹，还反映在局部战争或小规模武装冲突中使用的常规武器，由此可见，电子工业的迅速成长已成为一种必然现象。同时，在这些新式武器中，大多数又要求电子系统具有越来越精密、越来越复杂的功能，这样成本自然也越来越高。因而在军用电子产品市场上，在工程设计和制造方面具有卓越能力的企业，将拥有巨大的市场空间。

但从投资者的角度看，军事业务却并不像民用订单那么值得期待。这里的原因很多，而其中最不被人们看好的，就是军事工业的利润率往往很低。这当然情有可原，高销售额带来的高利润总量，在一定意义上弥补了每一美元销售所产生的边际贡献较低的缺点。

军事工业最根本的劣势之一，就是它的不稳定性。一旦结束军备竞赛，东西方之间建立起真正的信任，民用业务将显示出无比巨大的优势。我们相信，人类迟早会有一天找到实现这一目标的方法。一旦到了这一天，军事设备供应商将面临无订单可接的困境。但若暂时忽略这一因素，考虑到目前依然紧张的国际形势，军事业务仍然有着很多民用业务所没有的不稳定因素。“出于对政府工作的支持”，很多合同常可能会在毫无事前警告的情况下被取消。由于在电子工业市场上的技术进步的步伐不断加快，这样的事将有增无减，一旦承包商开发出新的武器系统，马上就会让原有系统过时落伍，进而变得一无是处。

雪上加霜的是，要凭借在民用业务常见的“信誉”扩大政府业务，是一件极其困难的事情。如果一家信誉很高的供应商在一个重要合同中出现成本预算的错误而招致亏损，那么，通情达理的采购方往往会对合同采取合法、适当的调整，这在私人企业中是很常见的。这并不是采购方对供应商因失误造成损失所产生了某种怜悯之情，于是大发善心，修改合同。因为在采购方亟须供应商帮助的时候，由此而产生的信誉，将会给他们带来意想不到的好处。同样，大多数个人消费者会对自己满意的品牌或零售店产生信任和忠实感，变成了回头客。相比之下，在军事采购中，一旦供应商有过未能及时交付某种特殊服务的经历，同时另一家供应商又针对同一服务提出更低报价，那么，原供应商继续供货的地位就岌岌可危了。在军事业务中，政府采购官员的任期通常较短，因此，企业与之打交道的采购官员频繁更换，今天是这个人，到了明天也许就换成另一个人，进一步加大了在双方间建立相互信任和忠诚的难度。这就很难形成长期的互惠互利关系。这样，大多数军事承包商必须要考虑到随时失去某项重要业务的可能性。

另一个尚不为大多数人认可的因素，同样，也让军事业务不为电子业投资者所青睐的因素就是，在军事业务中，人们似乎已经接受了这样的观点：由私人企业进行的工程设计与开发，本身就应该是低利润甚至非营利性的。这背后的理论基础在于，如果处理得当，开发本身就能为开发商带来源源不断的后续生产合同。这些大批量订单完全可以为开发商创造可观的利润；另一方面，在开发期间，尽管政府投了资金，但却没有收到任何实际硬件，所以，供应商应该接受在不挣钱的基础上承担开发工作。

这种在不营利的前提上开展研发工作，然后再通过生产去赚钱的做法最早出现于“二战”之前，并在“二战”中得到普及。它在当时曾发挥了良好的作用。因为在那个时候，大量的军事装备都属于专用品，比如说坦克、步枪、炮弹与飞机。按照今天的标准，开发新型武器所需要的人工总量相对较小，相比而言，武器装备的需求量却非常巨大，因此，开发工作量和实际采购的武器数量之比自然也很小。

过去15 年武器和技术的飞速变化，使得今日与“二战”时期的差距之大，甚至超过近代兵器与中世纪武士和骑兵之间的差别。因此，始终指望一家承包商按成本进行开发，然后再通过后续生产实现盈利的做法，就显得彻底过时了。这背后的原因在于，由于现代武器的威力无比巨大，以至于要摧毁全部目标根本就不需要很多武器。另外，飞速发展的军事技术使新模型的工程开发工作尚未结束，新式武器就已经进入了设计阶段。这样，原有设计就已经被落在了后面。自“二战”以来出现的绝大部分现代军事体系中，生产时间与工程设计时间之比都已经大幅度地减少了。人们已经意识到，当前的军备竞赛中，剩下的是工程设计方案，并不是武器。当然也不是没有例外，如某些零部?和组装件可以在基本不作调整的情况下用于多种武器系统。但从总体上看，所有这些因素都表明，为了获得后续生产订单，企业需要承担越来越多的基本上没有利润保障的设计工作，而后期的需求量却越来越小，因此，很多军事业务也开始越来越不为投资者所看好。

电子行业（4）

3. 客户并不会因为价格优惠而购买产品线中默默无闻的便宜货，那么，企业能否让核心产品的技术优势被市场所接纳呢？

在不得不涉及仪器制造的某些特殊电子工业领域，多种条件可能会综合到一起，让投资者获得巨大利益。产品质量变得如此之重要，使得任何投资者不会因为厂家在价格上让步10% 或15% ，就认为他们的新产品或劣等品会有不错的性能。如果过度让价，企业就无法保持盈亏平衡，因此，即使能通过大规模生产来降低成本的高效制造商，也很难在价格上过度妥协。

当多个在产品质量上不相上下的制造商同时存在时，就有可能会同时出现这种情况，而且不会给电子业投资者带来任何影响。但对某些生产和维修较复杂的产品而言，某一制造商就有可能在质量上脱颖而出。此时，相关电子类股票的地位必将有所变化，股价与市盈率将大幅提高。要理解这一点，我们还需回头看看大多数电子类股票的投资特征。也就是说，这些股票不仅具有超乎寻常的增长潜力，而且还具有超乎寻常的风险：竞争有可能在毫无迹象的情况下随时打断增长势头，甚至让整个投资陷入危险。但在个别情况下，如果一家公司凭借其质量和信誉，让其他企业难以动摇其优势时，那么，电子股的正常投资特征将发生变化。尽管增长因素依旧存在，但若管理层认为没有必要在质量上偷工减料，并坚持不懈地致力于产品改进，那么风险则会降低。如果在一个颇具增长潜力的领域出现这种情况，一个高价值的电子股就已经产生了。

作为50 年代最令人瞠目结舌的电子类投资之一，安派克斯公司也许是最好的例证。无论是用电子类投资的哪个指标进行衡量，安派克斯都是能经得起考验的电子公司。但在我看来，安派克斯之所以能有这么高的市盈率，很大意义上并不是其巨大的增长率、完善的企业管理、出色的工程设计、政府业务和民用业务之间的融洽关系所能解释的。在大部分仪器仪表产品中，客户不希望在质量方面看到任何闪失。在这些产品中，其他人很难在质量上找到有损于安派克斯公司声誉的瑕疵。只要继续保持这一状态，公司完全能维护自身的领先地位（但电子行业不可预料的非正常风险则是永远都必须考虑到的因素）。另外，由于具有低于正常水平的竞争风险（与其他企业相对而言），安派克斯的高市盈率也就不足为奇了。

大多数投资者似乎都无法理解，为什么某些电子股能始终保持这么高的市盈率。对这些投资者来说，如果能牢牢把握一个最基本的概念，也许能让他们避免严重的误判：在电子业这样一个瞬息万变的行业中，在决定合理市盈率时，竞争风险和增长曲线都是同样至关重要的因素。

4. 企业在销售和营销能力上是否足够强大

在任何一个制造业中，其他因素也可能起着同样重要的作用，而如下三个因素是一个成功投资与众不同、卓越超群的基础。这三个因素分别是：

◆ 比大多数竞争对手更强大、更有效的市场扩张和销售能力；

◆ 生产能力，即以更低的成本生产出优于大多数竞争对手的产品；

◆ 研发能力，即通过研发活动在不断改善现有产品的同时，企业在自身能力范围内不断开发出盈利性的新产品。

可以说，所有这些因素都适用于包括电子业在内的任何行业。因此，从一方面看，在讨论电子股特定投资特征之时，单纯强调销售能力也许是不符合逻辑的。但要注意，我在探讨电子行业时特别谈到了研发问题，之所以这么做的根本原因在于，和其他任何行业中影响投资最关键的因素相比，研发对电子这个日新月异的行业来说更为重要。因此，相比其他行业，投资者应更加关注电子企业的销售能力。

这背后的原因可以归结为电子业务中拥有比例相对较高的政府订单。毫无疑问，我完全能体会到，要获得这种具有特殊意义的项目，最终还要取决于企业的销售能力。但我认为，这绝对是一种特殊的销售能力。向国防部兜售产品所需要的技能，不仅要远远逊色于常见消费品所需要的销售技巧，而且从销售角度看，它们在本质上也是截然不同的：无论在政府推销方面做得多么出色，都不一定能让民用业务的销售能力得到提高。

换句话说，在大多数行业中，如果一个企业没有强大的销售组织，它就很难实现增长。精明的投资者根本就不可能被这样的企业所吸引。同样，它们也不可能实现所谓“成长型股票”所具有的高市盈率。因此，我相信这是一种特殊的销售能力。而在电子行业，如果企业具有足够的开发设计能力，就完全有可能形成巨大的规模经济。它甚至可以凭借强大的开发能力，把大企业客户的某些重要成果收为己有。但我还是认为，有辨别能力的投资者应尽量回避这类企业。政府业务的最大问题在于不稳定性。在防范销售额出现大幅波动的诸多因素中，最重?的，莫过于拥有一个强有力的分销组织，只要企业迫切需要某些客户，它就有能力随时接触到这些潜在客户。至于这个组织到底是企业的销售员，还是制造商销售代表之类分销商构成的组织，这并不重要。重要的在于，当企业需要新的销售理念、并且需要在最短时间内全面掌握这些新理念时，就要根据企业的需要，选择并培训合适的销售人员——无论是公司雇员还是外部人员，概莫能外。

空洞地依赖于资产负债表和损益表的分析，并不能帮助投资者认识这些问题。空谈政府和民用业务的比例关系也无济于事。但在我们选择电子类股票之时，要分辨它们能否在这样一个起伏不定的行业中走在前列，并始终保持领先优势，有些因素则是必须考虑的。某些电子企业的创建与领先优势，完全来源于他们在个别领域的创新性开发技能。这些才华横溢的人才不仅关心开发问题，同样也对生产感兴趣。于是，企业的生产环节很少会受到冷落和误解。尽管也有例外，但绝大多数开发人员对销售似乎还没有这样的热情。在如何打造市场营销的领导能力方面，他们的领悟力远不及在开发设计上的天赋。从表面上看，一个在开发方面人才辈出，但却缺乏销售实力的电子企业，也许会在一段时间内给股东带来不菲的收获，因此，他们很可能会继续忽视建立和完善销售组织的重要性。但从长期看，那些没有被禁锢于这种短视倾向的投资者，更有可能大获全胜。

制药业

对60 年代的投资者而言，另一个非常有可能实现快速增长的行业，则是制药业或医药行业。即使是在不久之前，人类还在迫切期待着征服白喉或是脑灰质炎这样的疾病，但在这些疾病面前，人类却显得如此无助。因此，即便毫无想象力的人，也应该能猜想到：人类是多么急切地期待更有效、更好的治疗手段，去治愈那些依然折磨人类和家养动物身心健康的病患。

现代制药业是在“二战”期间以及此后才真正出现的，抗生素的发明等一系列重大事件，标志着现代医药业的诞生。正是在这一时期，生产技术的发展降低了药品价格，让很多药品进入大众市场，走进平常百姓家。在这个领域，大多数技术上的重大突破都会造就一个巨大的市场，因此，一些经营良好的制药公司，在开发和改进药品方面的研发支出与销售额之比丝毫不低于电子企业。60 年代，除非研发将以彻底失败而收场，否则，敏锐的投资者总有可能找到暴富的大好时机。那么，在这个色彩缤纷的领域中，到底有哪些特殊的投资特征呢？

在科学原理上，制药业在某种意义上类似于化工行业，因为它们都是通过化学手段来重新调整原有物质的分子排列，使之具有某种特性，或是把原子或相对较小的分子构造成具有特定性质的复杂物质。换句话说，虽然制药业生产分子体积大于化工业的产品，而且更复杂，但从技术层面看，两个行业之间的边界仍然非常模糊。

但对投资者来说，它们的情况却大不相同。尽管制药业在投资属性上似乎界于化工业和电子业之间，但和技术上较接近的化工类股票相比，它在价值增长速度以及内在高风险方面体现出的特性，使之更接近于电子类股票。我曾经提到过，在化工行业中，一种重要产品在完成试生产阶段后，往往需要大量的资金和更复杂的生产设施，才能进入正式生产阶段。因此，只有在极个别的情况下，才有可能通过先进的研发来降低厂房等生产成本与销售额的比例。相比之下，在制药业中，为扩大市场所需要的设备投资不仅很有效，而且安装时间也很短。因此，制药业既不存在化工业中高不可攀的有形壁垒，也不存在竞争性产品投产后销售额迅速衰减的可能。

虽然有些人可能会有不同见解，但我还是认为，在一个技术随时都有可能过时的行业里，对很多大型制药公司而言，只要仔细研究一下他们的产品组合，我们就会发现，它们对技术过时问题的防范能力往往低于我们的设想。在很多情况下，销售额中的绝大部分仅仅来自为数不多的几种关键产品。而且这几种关键产品往往也是利润的主要源泉。因此，一旦有一两种主要产品落伍，就有可能对企业的盈利能力及其股票市值产生严重的不良影响。

尽管这些基本状况看似前面介绍过的电子工业中的高增长率和高风险性，但也存在另外一些因素，使之不可能出现电子业在极个别情况下出现的高增长和高风险。首先，就美国的实际状况而言，任何有关人身健康的新产品在正式上市前，都必须获得美国食品及药物管理局的批准。这就意味着，生产企业首先要提交大量的数据资料，这就需要一定的时间。这给了竞争对手足够的反应时间，这样他们就可以事先采取措施来应对新的竞争。同时，我们还要记住，大多数药品的真正市场，归根到底还是取决于国内外几十万开具处方的医生。在这个庞大的群体中，肯定有很多医生一直在寻找更好的治疗手段。因此，任何疗效更佳的药品，都会成为他们的宠儿。但在无数医师中，肯定会有很多人深知，任何一种疗效强大的新药都蕴藏着巨大的危险（一种药品可能对无数患者都不具有副作用，但却有可能无缘无故地在少数患者身上产生副作用），因此，他们更愿意使用更保险的旧药。最后一点，有些医生因为长期使用原有药品，从而在使用这些药品的方面掌握了大量技巧。在这种情况下，不管新药物多么有效，他们都会在使用这些不熟悉的新药时犹豫不决。正是出于这些原因，在医药行业中，很少有几种新药能在短时间内，达到其潜在的最大市场份额。同样，一种在技术上已完全过时的老药，尽管与市场出现新产品之前相比，可能会出现较大幅度的下降，但仍有可能在以后的多年内，继续保持非常稳定的销售额。

还有一个因素使得制药业的技术竞争，不像电子行业的某些领域那样如脱缰野马般难以遏制。大多医师的工作非常繁忙，尽管每年都有很多新药面世，而且很多新药都宣称自己有显著疗效，但这些医生根本就没有足够时间去了解专业领域内正在出现或是传闻中的每一项重大进展。对任何一种新药，他也许只能从技术报刊或医学期刊中略知一二。他对这些新药的了解，甚至只能来自所谓的医药代表。每家制药公司都会雇用这样的销售代表，让他们拜访主治医生，向他们宣传公司在产品上的重大突破。但大多数医生业务繁忙，以至于只有一小部分推销员才有机会见到他们，销售代表也只能选择少数能给自己一点时间的医生。毫无疑问，这种选择或多或少地取决于销售代表的判断。反过来，医生对销售代表所在企业的既有看法也是一个不可忽视的因素。这些影响必将让那些声誉良好、销售组织完善的知名企业有更大的竞争优势。在一定意义上，这还使得某些新药一经出现就会带来出人意料的竞争力。

站在投资者的角度看，除了销售代表所在组织的规模和地位之外，一家制药公司在建立新药市场方面相对于其他公司的能力，是仅次于新药持续开发能力的另一个重要因素。每一名医药公司的销售员，都必须面对无数风格迥异的医生，要说服这些医生，不仅需要高超的技巧，还需要大量的成本。如果一种新药在疗效和经济上都具有足够的吸引力，那么，制药公司就必须求助于最有资格的医学专家来检验自己的产品，因为他们的临床疗效更富于说服力。随后，制药公司还要借助于巧妙的措辞，在医学期刊或是宣传手册上介绍这些检验结果，再配上免费赠送的样本，加强产品的宣传力度。某些时候，小型医药企业不仅缺少实现市场最大化所需的营销技术，还缺乏必需的资金支持。

总之，随着人们在战胜疾病方面取得越来越大的进步，整个行业也必将在60 年代实现更迅速的市场扩张。但这毕竟是一个缺乏内在稳定机制的市场，随时都会出现意料之外的起伏和波动，而且，在这个市场的绝大部分领域，一个企业的新发明很可能会危及另一个企业的市场，那么，投资者怎样才能从中受益呢？

投资者能做的只有两件事。首先是买进最优秀的大型企业股票，比如默克（Merck ，美国最大的医药福利管理公司，客户包括世界500 强企业中的150 家公司、工会及州政府员工等。——译者注）和先灵制药（Schering ，美国著名的制药公司，2007 年销售额全球排名第13 。——译者注），因为他们不仅能把高人一等的研发组织和超群的营销能力有机融为一体，更在医学界享有崇高威望。随着整个行业的迅速发展，这些拥有出色的研发能力，同时又是业内多样化水平最高的企业，不仅能通过自我创新实现快速增长，而且还有能力抵御其他技术突破所带来的竞争压力。

但和此前讨论过的化工行业相比，在选择最优秀的企业时，两者之间既有可比之处，又存在着明显的差别。它们的共同之处在于，无论在什么时候买进，都存在着巨大的增值潜力，只要经过足够的时间，无论是最优秀的化工类股票，还是最出色的医药类股票，都有可能给投资者带来不菲的预期利润。当然，和化工类投资一样，如果投资者有足够的自制力，耐心地等待，抓住最有利的买进时机，一样会得到更可观的利润。下面，我们再来看看两者之间的巨大反差。在化工业和医药业中，如何确定最佳买进时机的基础条件是完全不同的。我已经说过，在化工行业中，普遍性的经济萧条往往会带来这样的机遇。但事实证明，这个时期基本上是买进最佳医药类股票最差的时机。由于医药业受总体经济形势的影响相对较小，因此，在其他诸多业务收益能力迅速下跌的时候，投资者很可能会高估医药类股票的价值。在这种情况下，萧条并不会让医药类股票出现缩水。但其他因素却能让这个行业失去投资者的宠爱。由于药品与人类的健康息息相关，使得很多公司享有的高利润率会受到政府干预。因此，这就极有可能让60 年代频繁出现买进医药股票的机会。就像以前经常出现的情况一样，一旦某家医药公司的股票大跌，就会促使金融界意识到，同样的事情很可能会出现在其他公司身上，尽管这些公司的股票未必会大跌。此时，业内的所有股票都会一股脑地不被市场看好，直到其他新药品横空出世，让整个市场为之振奋，转瞬之间，便彻底忘却过去的阴云。因此，在这个动荡起伏的领域中，如果投资者能在这个时刻做到波澜不惊，买进最优秀企业的股票，就很可能会大赚一笔。

但对那些在医药行业研发方面知之甚少的人，他们同样可以拥有另一种机会，这是一种在任何时候都有可能出现的机会。某些管理上佳的医药公司，通过开发全新产品，可以在收益能力上实现突飞猛进的增长。如果能在整个金融界意识到这种新产品对企业盈利的重要性之前买进这些股票，其结果将不言而喻。即使市场已经知晓这一结果，但只要股票价格存在微弱的缩水——这是很常见的情况，纵然不能有丰厚的收获，但结果一样值得期待。当然，要实现这样的收益，投资者或是投资顾问还必须了解自己到底在做什么。更重要的是，对任何一种准备买进的股票，都要有这样的认识，只有这样，他们才能取得持久卓越的成功。

其他值得关注的行业（1）

“二战”以来，工资收入持续稳定增长。在这样的背景下，如果一个企业能不断提高工人的工作效率和质量，开发新的盈利性产品，那么，它就极有可能成为投资热门。因此，在任何一个列举60 年代最具吸引力的投资对象名单上，如果不提机械行业，都不能算是完整的。

对于一个出色的机械企业，它的根本性基础和同样出色的化工企业、电子企业或制药企业相比并没有什么不同之处。因为每个出色的企业，都必须在生产、销售和研发方面做到出类拔萃，正是这些因素的结合，才共同决定了这项投资到底能达到怎样的成功。但在这个总体框架内，在我们调研全部机械企业的投资可行性时，有两个是需要我们给予特殊关注的。它们不仅适用于行业中最重要的领域——实现自动化办公的所谓办公设备行业，同样也适合于生产工业母机的企业。

第一个问题是企业在不断改进产品的时候，就会迫使客户进行设备更新。除个别特例之外，整个机械行业几乎都不具备其他业务的优势。对其他产品而言，要么是一次性消耗，如食品、化学制品或纸张等；要么就是在用过一段时间之后更换，如纺织品、涂料或轮胎等。因此，企业可以针对现有客户，通过不断重复相同的业务而保证经营的持续性。从本质上说，某些机械需要在不同地点不断移动，因而，始终处于摇动或颠簸的状态中，于是，它们在使用一段时间后会出现磨损现象，并需要按固定期限进行更换，只不过相对于其他产品而言，机械设备的更新周期更长。当然，汽车就是这类机械中最典型、最重要的例子。但绝大多数机械设备的设计用途，还是固定在某一地点，也不需要承受上述的压力与疲劳破坏。尽管关键零部件和配件也存在磨损，需要定期更换，但只要更换少数几个重要零部件，大多数固定设备都能在较长时间内保持正常运转。这就意味着，多数机械制造商只能依赖于两个市场：一个是服务对象所在行业的扩大，也就是说，客户对相同机械设备的需求不断增加。只有在极个别情况下，机械企业才能幸运地找到一个能单纯依赖扩张而实现持续增长的市场。因此，即便是对不断扩大的市场，企业也必须依靠另一个市场，同时也是更大的销售来源，即通过对现有设备进行更新改造，降低设备的运行成本，或是提高产品质量。所以说，要通过机械工业投资实现长期增值，而不是昙花一现的短期增值，投资者就必须判断，企业能否在产品设计方面始终拥有创造力和创造性人才。

对机械行业中的任何一个分支，未来的潜在投资者还要特别关注另一个问题：企业是否有足够的能力为售后产品提供合理的维护。除经常处于振动或运动状态之外，大多数类型的机械设备都能运行相当长一段时间。但如果某些零部件在出现磨损或缺乏调整时没有得到特殊的关注，任何设备都不可能保持长期的正常运转。很多机械设备都非常复杂，使用者根本就无法在设备出问题时独自进行必要的维护。而在地理分布非常分散的地点提供这种维修不仅非常困难，而且成本也较高。但如果不能采取有效措施及时提供设备维护，往往会影响客户对企业的印象和看法，进而危及企业经营的健康发展。反之，及时而良好的售后服务，不仅有利于拉近客户与企业的关系，继续扩大机械设备的销售额，也可以通过收取维修费和出售备件而形成稳定的利润来源。此外，由于提供维修还能显著增加机械行业的初始进入成本，因此，这又有助于阻止新竞争对手进入这些领域。正因为如此，深入研究企业的售后服务工作对任何一个正在考虑机械行业的投资者来说都是一个不可或缺的环节。

我们有足够的理由相信，绝大多数投资专家都不会否认任何具有经济价值的新型金属都会成为成长的源泉。自60 年前初次进入商业用途，铝业已经成为一个非常重要的行业，同时它也是第一个自成一个行业的金属。几十年来，铝业一直处于不断发展之中。其增长速度甚至要超过美国工业的整体增长率。随后出现的“轻金属”——镁，也达到了同样的增长速度，它在此后10 年里给投资者带来了同样的振奋和期待。50 年代后半期，钛、锆和铍先后吸引了投资者的眼球，原子能、航空、导弹以及化工等行业的迅猛发展，也对这些具有特殊性能的金属产生了巨大的需求。如果能进一步掌握如何降低生产成本和制造难度的话，钽，尤其是铌，也有可能加入这个行列。随着科技的飞速发展，谁能保证今天看似毫无商业价值的金属或是其他物质，不会成为明天的市场宠儿呢? 谁又能保证，哪些金属一定能成为未来大规模投资的载体呢？

我想，到目前为止，在谈到这个问题的时候，很多人很可能早已意识到我现在想说什么：在确定一项投资的吸引力时，不要过分依赖于这个行业的性质，因为任何两个行业之间都不存在清晰分明的界限。在很多情况?，我们只能凭借纯粹的主观假设，对一个大规模行业在财务上进行分类，例如食品加工行业，是否应该把这个行业划分为更多较小的门类呢？比如说肉类加工行业，烘焙或是水果、蔬菜罐头制造业。对投资者来说，要决定某个特定行业的投资特征，最重要的就是必须要认识这样一个事实：一个行业会发展到什么地方，何时会出现另一个行业。为了进一步说明这个问题，我们还是先回到前一段最后提到的一个关键词。这个词就是“其他物质”。

其他值得关注的行业（2）

从投资者的角度看，无论是对于被金融界定义为化学行业的稀有金属——钇，还是被大多数华尔街人士界定为金属行业，而不是化学行业的铝，它们之间都不存在根本性的区别。归根到底，它们都属于化学元素，都可以通过化学加工形成商业性产品。对投资者来说，最重要的是，这两个工艺都比从地下开采钇或是铝（属于采矿业）要复杂得多，因此，相对于铝业公司与大多数生产铜、锌、铅或银等典型采矿业公司之间的差异，无论企业以投资方式参与这两个领域中的哪一个，两种金属企业之间都要接近得多。

但这里还有一个必须满足的条件。在目前形势下，铜的采掘和精炼与在化学原理上较为复杂的铝或镁加工之间，几乎没有任何相似之处。因此，在投资意义上，只有从事综合业务，同时涉足铜产品加工的铜业公司，才和铝业或镁业公司存在相近之处。但这种差别并不是绝对的。多年以来，人们一直在开发新的化学处理技术，并千方百计地借助于这些新程序，让某些在经济上已经过时的金属焕发青春。如果能证明这些方法的经济价值，那么，采矿业中的某些门类，也许将显示出完全不同于现在的投资特征。从实践角度出发，今天被我们视为采矿企业的某些公司，在若干年之后，也许会成为一家化工企业。简而言之，不同行业之间不存在明显的界限，对于整个60 年代这样一个技术突飞猛进的时代，今天的差别到了明天，也许就不复存在。

如此说来，金融界必然更倾向于以纯武断的方式对投资进行行业划分。既然如此，把这么多的时间花费在研究不同行业多种多样的特征上，是否有意义呢？从实现投资收益最大化的角度出发，我认为，这是有意义的。不妨以IBM 的股票为例。我们完全可以依靠主观判断把他们的股票划分为如下类别：

◆ 电子行业；

◆ 机械制造行业；

◆ 办公设备行业。

但最根本的问题在于，在考虑这些股票的吸引力时，投资者就必须了解企业在不断开发先进设备（因为它们毕竟不属于快速磨损型的设备）以及改进售后服务方面的能力，这对于评价机械类股票是至关重要的。同样，投资者还需要了解IBM 的股票是否符合电子类股票的某些基本标准。我所说的，就是讨论电子行业时曾经提到的四个问题（即：在研发中保持领先的能力、国防业务和民用业务的相关性、产品线得到客户认可进而避免价格竞争的可能性以及销售能力）。当然，所有这些问题都不应该免除投资者自己应该承担的责任：确定IBM 或其他任何投资，是否符合一个管理良好的企业所应具备的其他属性，比如说，提高生产效率的能力以及人员利用率的能力。但了解行业背景的基本投资特征，确实能帮助我们在确定投资特征后，对如下问题一目了然：我们的需要以及现有投资的特征。

由于金融界一直对公认的成长型企业关注有加，因此，某些最值得期待的投资并非来自这些行业的核心，而是它们的边缘地带。例如，直至60 年代之前的一段时间，也就是50 年代的最后15 个月，投资者才开始认识到，位于新罕布什尔州（New Hampshire ）的小型企业——微型精密轴承公司（Miniature Precision Bearings，Inc.），原来是一家颇具增长潜力的企业。该公司的主要投资特征为：它是微型滚珠轴承行业规模最大、生产成本最低的企业。相对于大型轴承或常用型轴承，这些微型轴承的优异品质似乎预示着，在未来若干年之内，企业将拥有超过市场平均水平的超额收益能力。这些产品不仅符合很多领域正在兴起的小型化浪潮的理念，而且在导弹应用领域的优势更是让投资者坚信不疑：很多军用武器系统正在成为市场宠儿的趋势已经成为定论，微型轴承的日益普及同样是不可阻挡的趋势。与此同时，它们在高速牙钻等民用领域也得到了广泛应用。因此，微型轴承的前景已经不再局限于军事设备。令人期待的是，公司已经开始在商业制造领域初露端倪，他们所开发的大型轴承不仅同样吸引着市场的关注力，更重要的是，这些享有专利权的产品已经彻底摆脱了国防用途的局限性。这些微型轴承所显露的巨大市场潜力，让很多老牌大型轴承制造商也开始跃跃欲试。然而，出类拔萃的生产技术和优异的质量控制，却让这家规模不大的公司始终在这个产品上保持着最大供应商的地位。制造技术、营销能力以及专业冶金技术的垄断，让这样一种令人羡慕的地位成为公司继续发展的强大后盾。

毫无疑问，这家公司所处的冶金行业早已风光不在，但它却把自己和时下最风光的电子及机械制造业紧密联系在一起，从而为自己创造了一种强大的增长动力。公司股票之所以有这样的吸引力，在于它的技术存在难度。如果其他企业可以轻而易举地满足该领域客户的需求，达到甚至是超过领先供应商的水平，那么，微型精密轴承公司就不可能有这样的投资吸引力。正是这种复制的难度，以及企业经营理念和管理者对这种优势地位的维护，才使得公司在1959 年成为最具增长潜力的投资对象。相信进入60 年代，随着生产制造技术的日趋复杂，必将会涌现越来越多这样的机会。在选择投资对象时，尽管产品的未来增长空间，应该是投资者必须关注的主要因素，但最根本的焦点应该是，今天领先的企业是否能随着行业增长，继续保持足够的市场份额占有率。

其他值得关注的行业（3）

显然，这些观点并不足以反映60 年代各行业重大投资机会所应具备的全部特征。我相信，任何人都不可能完全了解美国经济的每一个方面，即便只是一知半解，也不是一件容易的事。但我可以肯定的是，我自己绝对达不到这样的水平。所以说，在作出结论之前，还是应该提一下我看好的另一个投资宝地。这就是提供服务，而不是产品的企业，它们的目的，就是让大多数人成为自己的客户，而不是竞争对手。我想说的行业，正在为市场提供一种日趋重要的原材料——信息。60 年代最吸引人的投资机会，也许就出现在提供信息的企业之中，因为市场对信息数量和质量的需求在与日俱增。但投资机会也不排除那些为客户提供其他类型服务的企业。

整个50 年代，邓白氏公司一直被视为投资者最向往的投资对象。该公司的基本业务就是为客户提供常规性的信贷信息。随着业务的增长，市场所需要的数据也越来越多，于是，公司就可以在不增加任何成本的基础上为客户提供所需要的信息。

同样，在1958 年底，A.C. 尼尔森的股票首次公开上市。尽管此类公司在金融界还是一个新生事物，其投资特性并不为人所知，但却成为整个60 年代最具诱惑力的投资类型。正是出于这个原因，我们才有必要对其进行更详细的剖析。尽管公司还从事其他业务，但主要利润来源来自于为众多美国消费品（罐装食品、香烟、香皂、纸制商品等）制造商及时提供最新的精确数据，帮助他们了解自己及竞争对手的产品在各领域的销售情况。所有数据都是通过对精心选定的零售机构样本进行严格审核后得到的。由于采用了专业化手段来从事咨询服务业，因此，他们在成本上的优势是个别企业所无法企及的，即使是多家公司联合操作，也不可能达到他们的水平。在这种情况下，其他外来的竞争对手根本就找不到插足这个领域的机会，除非现有企业的服务质量大幅降低——但这同样是不可能的事情。与此同时，公司自身的业务也在逐年增长。三种相互独立的力量促成了这种势不可挡的增长。这三种因素分别是：

◆ 现有客户开始在越来越多的领域内使用这种服务；

◆ 企业针对越来越多的产品开发相关服务——这种力量在未来将体现出越来越大的影响力；

◆ 咨询服务在国外客户中的普及，已经使这一领域开始显现出盈利趋势。

最后一点，在过去几年里，随着电视评级和优惠券服务所带来收入的稳定增长，A.C. 尼尔森在这两个领域也开始盈利。在现有业务持续增长的同时，越来越多的新业务也正在显示出强大的增长潜力，因此，我们就可以心安理得地看到：仅仅在公司股票上市的6 个月之后，投资者就获得了丰厚的利润，而大型机构投资者也意识到，这是一种在内在安全性方面完全满足投资要求的成长型股票。

也许有人会问，为什么要这样费尽口舌地去谈论A.C. 尼尔森呢？这是因为，就其根本性质而言，这是一种极其特殊的业务，它代表了一种特殊的投资机会。因为从一开始，它就排除了其他竞争对手挑战的机会。当然，问题的真正答案在于，这也就是我想探讨的、即将成为绝佳投资对象的服务业。这是一种与众不同的行业，它所拥有的技术是其他很多企业所无法复制的，因而也极有可能成为最具潜力的投资。但从整体经济形势上看，服务业的增长已经远远超过了提供有形产品的业务范围。比如说，今天登堂入室的是邓白氏和A.C. 尼尔森，而在即将开始的又一个10 年里，也许会有越来越多的企业成为投资领域的新宠儿。只要它们能达到成功投资所必需的每个基本要素，就注定会成为值得我们为之翘首期待的投资对象。这些基本要素无非是要具有崇高商业道德的管理，以及驾驭企业活动并实现超常增长的非凡能力。但各种各样的原因往往会让这些领域形成强大的壁垒，阻止外来者的侵入。这样，企业就可以在维护现有市场份额的基础上实现预期增长。但在服务业的某些专业领域内，由于不存在明显的自然垄断，这样，其他企业仍然有机会进入这些领域，从而与现有企业共同分享这些领域的增长。因此，只要企业具有足够的增长潜力，而管理者又具有非凡的创造力和管理能力，它就有可能异军突起，为投资者带来不同寻常的投资机会。

近期投资界经常提到的一个例子就是A.C. 尼尔森股票的首次公开上市。但在这里我还想介绍一下Manpower 公司。该公司成立于1948 年，主要从事为各类企业提供临时用工的业务，它也是美国同类企业中规模最大的一家。到1959 年7 月，Manpower 及其特许经营人已经在美国境内的40 个州和本土以外的10 个国家建立了办事机构。公司的客户包括多家美国大型工业、金融和零售业公司。显然，如果公司没有真正触及市场需求的话，也不可能实现如此非凡的增长业绩。人们意识到，无论是律师事务所还是超级大型公司，尽管其工作模式有所区别，但都不能避免病假和休假现象，这就产生了通过短期雇用专业人员临时补充工作岗位的需求。另外，在众多家庭主妇、学生、教师或退休人员等群体中，又存在着大量掌握此类技能的人员，由于无法从事全职工作，因此，他们希望能在一年的某几个月或是一个月的某几天里，通过兼职工作赚取一点外快。在这种情况下，Manpower 就可以把这些闲置人员集中起来，为客户提供临时性的专业服务，并按服务时间向兼职人员支付费用，而客户既解决了寻找临时专业用工的困难，也不需要向这些兼职专业人员支付工资。这种服务可以帮助公司规避临时用工需求方面的风险，而且考虑到目前的各种福利费、保险费和其他隐性费用等成本的节约，这就完全可以让企业按标准工资水平支付Manpower 的劳务费。由此可见，公司的超凡增长也就不足为奇了。

但这种业务是否真正适合于长期投资呢？在任何一个社区，要设立这样一个企业都不需要太多的资本。只要在当地拥有足够的朋友和熟人，任何人都能笼络到这些具有专业特长的兼职人员，并以此获得可观的业务量。这样的业务，不正是那种很多人都可以轻松进入并使之变成毫无吸引力的投资吗？

目前，这项服务还是一个全新的领域，因此，要真正回答这个问题还有待时日。我坚信，尽管存在种种显而易见的缺陷，但Manpower 公司的固有投资价值必将证明自己，同时股价的飞速上涨也注定会成为市场接受的结果并成为客观合理的现实。此外在开拓非相关业务方面，Manpower 同样也展现出了非凡的管理才能：在公司的办公部门，包括的专业人员范围极广，从技术含量较低的速记员、配电盘操作员和文秘，到现代复杂办公设备的档案员、制表员和操作员；工业部门提供的专业技能人员范围更广泛，包括仓库工人、看门人、存货验收员、邮递员和洗车工；公司销售辅助部门除提供常规的售货员之外，还提供解说员、模特以及市场调研的信息收集员；技术部门提供的服务则涵盖诸多专业技术领域的兼职人员，比如工程师、绘图员和会计。正是凭借这些经验，公司逐步掌握了以低成本进行市场开拓和业务运作的技能。因此，如果新进入的竞争对手既没有足够的业务量又没有拓展客户以及笼络专业兼职人员经验，其很难与Manpower 公司对抗。

任何一个想在60 年代服务业中寻找投资机会的投资者都必须牢记：在这个行业里，任何一个能提供投资机会的新兴领域，都不可能像我们所提到的邓白氏、A.C. 尼尔森或是Manpower 这么令人振奋，即使是邓白氏、A.C. 尼尔森或是Manpower ，它们所具有的投资吸引力也各不相同。这些领域所固有的不同本质决定了它们并不适合于长期投资。但对每个投资对象，投资者都必须回答以下三个问题：

◆ 这个领域能否带来令人期待的增长；

◆ 公司管理是否名副其实的出类拔萃；

◆ 一旦在这个领域中取得领先地位，是否能阻止其他企业无法进入这个领域，或者即使能进入这个市场，也只能在领先企业的压制下参与竞争。

只有能对这三个问题作出肯定答复的服务领域，才有可能成为投资者的天堂。一个能在这三个问题上作出肯定答复的股票，注定会成为未来10 年内最值得期待、回报最丰厚的股票。

战后初期的虚假成长型股票（1）

众多投资者的业绩不尽如人意，其中一个最重要的根源，就是他们往往习惯于不加分辨地盲从这样一种观点：昨天就是明天的序幕，刚刚发生的事情肯定还会在不久的明天延续下去。投资者已经意识到，很多投资载体会比铁路股票拥有更光明的投资前景。若干年之后（几十年也许未必恰当），那些能深刻体会这一点的机构投资者，必将会以股票形式持有这些企业的大量股份，其中最主要的原因在于，这种做法已经成为整个投资界的共识。同样，造纸、水泥和木材加工等某些行业的股票价格也一直表现出相当可观的增长趋势。如果把50 年代末期的股价与它们在此前10 ～20 年的价格进行对比，我相信，它们中的很多都在享受着投资者众星捧月般的青睐。但那些目光锐利的投资调查机构总有一天会发现，这种盲目的追捧是不合情理的。

这些行业的特点之一就是资金需求异常巨大。水泥厂或木材厂单位吨产量所需要的投资是相当巨大的。尽管木材加工厂并不需要巨大的初始投资，但数量可观的木材存货以及加工设备，同样也需要不少的投资。此外，获取林地资源也需要付出一笔高昂的费用。

现在，我们再看看延续于整个30 年代的经济大萧条。当时，造纸、水泥和木材都已经成为最没落的行业。每个行业或多或少都存在一定的产能过剩问题，这导致工厂大量闲置，或是工厂利润微薄、经营惨淡。最终的结果是，尽管股票的销售价格基本能与收益能力相互匹配，但和水泥厂、造纸厂以及林地所代表的历史成本相比，仍存在着大幅的下降空间。

在“二战”结束后不久的一段时间里，这些行业也曾经历了翻天覆地的变化。这些变化体现在两个方面：一方面，经济的快速增长几乎影响到每个行业，这意味着，市场对水泥、纸张以及木材的需求，不仅超过了战前，而且也刺激了整个行业的产能，并且让新建工厂成为满足市场需求不可避免的手段；另一方面，还有一种重要的力量开始浮出水面，那就是战后螺旋式上涨的通货膨胀，导致成本结构发生了变化，造成水泥或纸张工厂增加单位产量所需的成本远远超过20 年代的平均水平——那也是兴建工厂最集中的一段时期。同样，购买单位面积的林地也需要支付与资产价值相对应的成本。

它们对生产设施的需求是实实在在的，因此，为保证这些新建工厂能实现正常盈利，市场开始对价格进行结构性调整。在这种情况下，市场运行必然会以战后的成本为基础。但我们还要看看战后新建工厂的盈利能力，它们毕竟是这些行业的主要产量来源。由于这些工厂都是在计划产量条件下运行的，因此，与战前在产量过剩条件下运行时的情况相比，它们在利润上必然会出现大幅增加。除此以外，成本上的竞争优势再加上非常有利的价格结构，也为这些新建企业带来了可观的利润。在这种情况下，经营利润或是这些水泥、木材和造纸类股票价格的直线飞涨，也就不足为怪了。

我有理由相信，在60 年代的这些行业中，之所以说它们大多将会成为出类拔萃的投资对象，并不是因为这些股票的价值在战后初期出现令人不可思议的剧增毫无道理，而是因为两个共同促成这种股票投机性暴涨的因素将不复存在。作为其中一个因素的通货膨胀很可能还会像不久之前那样持续下去。但随着这些行业的普遍走强以及持续增长趋势的日趋明显，我们几乎不可能再次看到以下两种力量的共存：通货膨胀的不断加剧，以及这些股票以“基本价值”为基础，按正常的盈利水平确定其市场价格——而这个价格水平，恰恰是这些股票价格全面上涨的根本原因。

我们不妨比较一下水泥、造纸和木材类股票与化工、电子和医药类股票。30 年代后期，后者的收益率很少低于10% 。很多股票都达到了很高的市盈率，市价大多为账面价值的若干倍。而此后出现价格大幅上涨的几乎完全是这些企业在此期间推出的新产品，在很大意义上，研发和工程设计方面的巨大投入是这些新产品出现的根本原因。同样，这又必定会带来60 年代的继续增长。这一点绝不同于在其他几个行业中曾经发挥巨大作用的“一夜暴富”，甚至是“一步登天”般的变革。

当然，尽管每个企业之间都存在着这样那样的差别，但在考虑到个别企业的情况之前，我们还不应该这样对某个行业一概而论。尽管有些企业也试图在瞬息万变的化工和电子行业争得一席之地，但由于缺乏开发新产品的能力，以至于他们只能面对不断萎缩的销售。相比之下，像斯科特（Scott ，美国著名纸业公司，20 世纪60 年代前曾是全球造纸业的霸主。——译者注）和克罗·泽勒贝奇（Crown Zellerbach）等某些高人一等的造纸企业，却能通过在关键性新产品上特有的研发和营销能力，不断扩大自身业务。而这种增长恰恰又是最有可能实现股东收益增长的途径。战后，在餐巾纸、手巾纸、纸杯尤其是牛奶和冷冻食品包装纸等一系列纸制产品领域，人均消费量飞速发展，所有这一切，都无可争议地验证了斯科特和克罗·泽勒贝奇等企业在管理上的卓尔不群。但随着塑料及合成纺织品价格的持续下降以及它们在性能方面的日益多样化，化工行业对一次性纸杯、某些冷冻食品容器以及干洗店装衣袋等以往被纸产品垄断的市场提出了新的挑战，这已经成为不可否认的现实。因此，我们也许可以饶有兴趣地去观察一下，占据业内领导地位的纸产品企业是否能够抵挡这些挑战，保护他们精心打造起来的纸产品业务，或是面对不断完善的合成纺织品行业，在一次性纸制服装等领域不断开拓新商机。

战后初期的虚假成长型股票（2）

同样值得我们探讨的是，在近年备受市场瞩目的诸多行业中，还有一个行业也许不会在60 年代重现战后初期的辉煌，它就是石油行业。在整个50 年代末期，该行业一直难以博得投资者的好感。即使是到了1958 年，投资机构也没有对这些股票产生出激情四射的冲动。但大多数机构投资者持有的石油类股票，还是要高于其他任何行业。由于众所周知的原因，使得这些数字并没有什么说服意义，因为它们在某种意义上毕竟还依赖于我们对行业界限的主观定义。

但由此以后，金融界却突然开始对石油类股票超常地倾心痴迷。这里面的原因很多，我很难一一道来。在美国，石油需求量的年增长率一直略低于市场预期。此外，另两个因素也在进一步削弱石油需求的预期增长率：一个是美国公众对耗油量更低的小型或“经济型”汽车，表现出了不可思议的热情；另一个因素则是其他燃料对工业及航空用油在价格上的挑战。与此同时，随着国内越来越多浅层易开采油田的发现，替代天然石油的成本也一直在不断减少。另一方面，国外市场也开始受到美国人的青睐。国外石油需求量的年增长率越高，探明的高产油田数量越多，“国际企业”就似乎越有可能对纯国内企业的通病形成免疫力。但时至今日，极端国家主义浪潮以及对“外国石油剥削者”的普遍性敌视态度，正在阿拉伯国家、委内瑞拉以及印度尼西亚等产油国日渐兴起。最不利的局面，也许就是所在国直接对外国石油公司实行征税措施；而最乐观的情况恐怕就是大幅增税。考虑到这些，我们也就不会感到奇怪。很多敏锐的投资者会思考：既然销售额、收益在持续增长，新探明的石油储量也不断增加，那么，这个在以往15 年里始终表现强劲的行业，他们是否参与得还不够多呢？

很多和我一样的人都认为，对于大多数人而言，唯一值得持有的股票，就是能在未来具有超常增长潜力的股票。我认为，投资者有足够的理由去关注当前市场对石油股的评价。决定大多数石油生产企业利润水平的主要因素，仍然是产品的价格，相对其他很多行业，这一点显得更为突出。随着新油田的发现越来越困难（因而开发成本也越来越高），和其他任何行业一样，石油行业的工资成本和其他成本也在不断上涨。因此，大多数石油公司的收益增长还依赖于价格的进一步提高。尽管世界各地的新探明石油储量仍然相当可观，但我仍然相信，这种增长根本就不可能是世界性的。从国内角度看，由于现有价格结构取决于政府的进口配额以及各州的强制性摊派，因此，大幅提价在政治的角度来说是难以接受的。

但一旦目前的市场条件发生变化，石油类股票就会让很多曾经激情四射的拥护者大失所望，因此，我相信，这肯定会让那些诽谤者醒悟。

有些人可能担心政变或是地方性政治事件导致美国大型石油公司的资产被国家征用。但石油供应的过剩则会降低该行业对股票投资者的吸引力，因此，在很长一段时间内，大多数国家还不至于采取这样的过激行为。伊朗曾经在50 年代中期尝试过收购国外石油公司股份，但他们的经历却告诉我们：炼油厂的石油在经济用途上还没那么重要。要发挥这些石油的经济价值，就必须把它们输送到其他内陆国家的市场上进行销售。而只有大型公司才拥有输送石油所需要的管道和储存设施，把石油运输到销售点，而且也只有他们，才有能力完成石油在这些市场上的销售。与此同时，尽管目前的石油供应相当充足，但如果任何一个国家或政治群体限制石油供给，其他地方就很可能会出现石油短缺。而加拿大、委内瑞拉、印度尼西亚、中东阿拉伯国家以及伊朗（不属于阿拉伯国家）等诸多国际团体，又很难在行动上达成协调。目前，北非以及拉美其他地区正在兴建大型储油设施。在这种情况下，决定石油供应的谈判主动权并不在产油国手里。尽管暴乱或变革在任何时候都有可能控制和暂停某个国家的石油生产，但在目前的整体形势下，这种举措的力量是微不足道的，最多也只能是暂时性的。

尽管产油国并没有掌握谈判的主动权，但他们的力量依然不可撼动。按我的猜想，近期的趋势还将延续下去。这些国家的税赋征收（或是他们在总利润中所享有的份额，两者的作用是一样的）将稳定而缓慢地递增。这就意味着，每增产一桶石油，石油公司的每桶收益就会减少一点。因此，我还可以进一步推测，两种力量将会相互抵消。也就是说，在不远的未来，巨型石油公司的股票既不可能有此前那么强劲的表现，也不可能像某些杞人忧天者担心的那样，成为投资风险的来源。

如果我的判断正确无误，那么所有这一切都将告诉我们：尽管某些经营良好的大型美国石油公司对未来充满希望，但投资石油公司的黄金时代应该已经结束。如果这个曾经令投资者欣喜若狂的领?已经告别了我们，那么，另一个令人期待的能源行业马上就将拉开帷幕，为我们带来新的希望。机械制造以及煤炭化学加工行业的稳步发展，必将给那些不乏创造力和远见者的煤炭企业创造新的发展契机。